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Membawa pergi
1. Saat ini, pasar mata uang kripto sedang mengalami kemerosotan, dengan kapitalisasi pasarnya turun kembali ke level $2,4 triliun. Pasar bearish dan kepanikan ini dapat ditelusuri kembali ke "insiden 1011" pada 11 Oktober 2025: Setelah "1011," pasar kripto memburuk dengan cepat: pada bulan itu, arus masuk bersih bulanan DAT turun lebih dari 75%, turun di bawah $3 miliar; bulan berikutnya, ETF mata uang kripto berbalik dari enam bulan berturut-turut arus masuk bersih bulanan menjadi hampir $5 miliar arus keluar bersih bulanan. Selanjutnya, kapitalisasi pasar mata uang kripto terus menurun di tengah ketidakpastian ekonomi makro.
2. Namun, saat ini kita berada dalam periode pemulihan sementara setelah insiden "1011". Data bulanan menunjukkan bahwa DAT kembali melakukan pembelian, arus keluar bersih ETF menurun, dan data perlahan "pulih". Sementara itu, kapitalisasi pasar stablecoin tetap berada di sekitar $300 miliar, menunjukkan bahwa dana-dana ini belum meninggalkan pasar dan sedang menunggu untuk melihat apa yang akan terjadi.

引言：Terra 旧案重提，Jane Street 为何成了加密新反派
2026年2月，一份来自纽约南区联邦法院的诉状，将加密市场尘封三年的旧事重新撕开。
曾经，2022年Terra的崩塌被定性为算法稳定的机制灾难。如今，清算方的律师用一纸文件重构了叙事：那不是意外，而是一场精密计算的劫掠，有人凭借私密的内幕信息，在崩盘前的关键分钟窗口精准抢跑，将系统性崩盘转化为个别人账簿上的避险利润。
更诡异的是，就在诉状搅动舆论的同时，比特币市场那个长期存在的"幽灵"突然具象化：美东时间上午10点，价格像被设定闹钟般准时暴跌，杠杆多头在几分钟内被血洗，随即又若无其事地反弹。社交媒体上，愤怒的散户将K线图与法庭文件并置，同一个名字被用红笔圈出：Jane Street。
01 事件始末：Jane Street 为什么被推上风口浪尖
这场舆论风暴的源头，缘起于2026 年 2 月的一场法律反击。Terraform 破产清算体系正式起诉 Jane Street，将 2022 年那场系统性崩盘重新定性为一场“有人在关键时刻抢跑”的内幕交易 。诉状中描绘的“秘密信息渠道”与“分钟级交易窗口”，为大众提供了一个极具画面感的因果链条，让复杂的金融崩溃变成了一个易于理解的抢跑故事 。当这则消息在 X 等社交平台炸开后，社区迅速完成了二次创作，将 Jane Street 从一个低调的 TradFi 做市商，直接推到了加密世界“头号庄家”的位置上 。
本事件中的“大反派”Jane Street究竟是何方神圣，事实上，Jane Street 在如今的比特币生态中确实扮演着举足轻重的角色。作为全球领先的流动性提供者，它是 IBIT 等顶级现货比特币 ETF 极少数拥有“实物申赎”能力的授权参与者（AP）之一 。这种深度的利益绑定，使得任何关于其操纵市场的传闻都显得极具破坏力。更糟的是，这家巨头并非第一次卷入此类争议。2025 年印度监管机构 SEBI 就曾指控其通过衍生品操纵指数，并扣押了巨额“不当所得” 。这层“前科滤镜”让公众产生了一种先验的心理预判：既然在其他市场有过类似记录，那么在比特币市场进行结构性收割也就显得顺理成章 。
最终，这股积压已久的不信任感，在比特币的热点讨论“10am dump”现象中找到了爆发口。散户们长期以来对比特币在美东上午 10 点固定波动、引发大面积清算的体验，在这一刻找到了具体的归因对象 。原本复杂且不透明的 ETF 申赎与对冲机制，在阴谋论的视角下被简化成了“巨头利用黑箱机制砸盘回补”的剧本 。至此，Terra 的陈年旧案、海外市场的监管争议与比特币的盘面规律完成了逻辑闭环，共同将 Jane Street 钉在了风口浪尖上。
02 旧案风波：Terra在2026年重新点燃战火
2026年2月，一份来自纽约南区联邦法院的诉状让早已尘封的Terra崩盘案突然重回聚光灯下。Terraform破产清算机构Wind Down Trust的管理员Todd R. Snyder指控华尔街顶级做市商Jane Street涉嫌内幕交易与证券欺诈，核心指向一个非常“炸裂”的命题：2022年5月的那场崩盘，或许不只是算法稳定的系统性失败，而是一场早有预谋的抢跑。
诉状勾勒出的故事线充满了戏剧性和阴谋论。Jane Street员工Bryce Pratt与Terraform研究负责人曾在Telegram上保持隐秘沟通，对话中甚至出现了"don't share pls"的明确保密提示。更戏剧的是，这位Terraform高管当时正谋求加入Jane Street，双方关系的暧昧边界为"重大非公开信息"的流动提供了温床。而2022年5月7日那笔8500万UST的巨额交易，诉状称其为Curve 3pool历史上最大的单笔swap，则成为了压垮Terra生态的最后一根稻草。在这次诉讼中，原告方要求追缴被告Jane Street的全部不当得利以补偿受害者，Jane Street则坚决否认指控，强调诉讼缺乏事实依据。由于关键证据在公开文件中被大量隐藏，这场罗生门也远未到揭晓谜底的时刻。

然而，法庭内的不确定性并未阻碍法庭外的定罪。这起诉讼之所以在社交媒体上形成病毒式传播，很大程度上得益于Jane Street在另一条新闻线上早已背负的"前科"包袱。就在半年前，印度市场监管机构SEBI以操纵股指为由对其开出重磅罚单，不仅限制其进入印度证券市场，更扣押了约5.67亿美元资金。尽管Jane Street将相关交易辩解为"基本指数套利"，但舆论场早已将其简化为"有操纵前科"的标签。当Terra诉状中"利用信息优势在关键窗口交易"的指控，与SEBI案中"影响市场价格获利"的表述形成跨市场呼应时，公众的偏见便完成了自我确认。
这种跨市场的"模式识别"一旦建立，便迅速在加密市场找到了最具体的投射：困扰多头数月的"10am dump"现象！
Jane Street横跨传统金融与加密市场的双重身份，当诉状披露其员工涉嫌利用信息优势在分钟级窗口抢跑时，推特上的交易员们突然"顿悟"：那些每天早上10点准时出现的诡异抛压，那些精准收割流动性的瞬间暴跌，或许正是同一套逻辑在不同市场的重演。
这种"事后归因"的叙事拼接在几篇病毒式推文中迅速定型。加密社区KOL Bark（@barkmeta）将Jane Street描述为"每天早上10点"准时启动的砸盘机器，声称诉讼曝光后这一模式"神奇消失"，比特币随即强势反弹。Bull Theory与AshCrypto等人进一步构建出完整的"庄家playbook"：积累、砸盘、低位回补，并将2022年Terra崩盘的"抢跑"与当下"10AM manipulation"并置。
诉状中的"Bryce's Secret"被简化为meme素材，法庭上的"指控"被压缩为社交媒体的"实锤"。当法律程序的迟缓遭遇舆论审判的急切，Jane Street在推特上已经先输掉了这场“猎巫大战”。
03 10am dump：从模式观察到阴谋论扩散
在加密交易员的口耳相传中，“10am dump”像一个被诅咒的闹钟。每到美东时间上午 10 点，比特币盘面便会频繁上演一场诡异的跳水：价格在短时间内急挫 1% 到 3%，随后精准触发杠杆多头的清算瀑布 。这种极高规律性的波动，当Glassnode的联合创始人Jan Happel和Yann Allemann共同维护的账号“Negentropic”在2025年12月15日记录下"The Monday 10am Slam"时，这个原本零散的体感终于变成了一个可传播的模因，并迅速从一种交易体感演变为全网关注的猎巫行动。
这场猎巫的“铁证”，首先来自于时序上的诡异巧合。当Negentropic 等知名账号将多日的分钟线截图对齐，证明下跌几乎总是发生在同一个时间窗口时，社区的怒火被点燃了，这种极致的同步感，很难用随机波动来解释，更像是某种算法在固定时刻按下了卖出键 。而当 Terra 诉讼在 2026 年 2 月公开后，这场狂欢达到了高潮。Bark 等博主指出，自从 Jane Street 的诉讼曝光，原本持续数月的“10点砸盘”竟然奇迹般地消失了 。这种“事件后模式改变”的自然实验叙事，让无数人坚信Jane Street就是“10am dump”的始作俑者。
在“10am dump”争议里，Jane Street 的 13F 披露被反复拿来当作关键拼图，因为它把一个抽象的“可能有机构在做事”落到了可量化的公开数字上。根据公开 13F 信息，他们在 2025 年四季度披露持有20,315,780 股 IBIT，约 7.9 亿美元，并在当季增加了 7,105,206 股，约 2.76 亿美元，总持仓市值一度接近 25 亿美元 。在一个充满不信任的市场里，这组数据被迅速解读为一个极其阴暗的收割逻辑：做市商利用 AP 机构的通道优势，先在固定时间制造抛售引发清算，放大恐慌让散户交出带血的筹码，再在低位悄悄回补，最终在财报上呈现出“机构在逢低吸筹”的现象。

然而，这种侦探小说般的动机闭环，在专业机构眼中却是一场巨大的常识误读。13F 报告就像一张只拍了一面的照片，它强制披露了 IBIT 这类股票多头，却从不要求公开与之配套的期权、期货或互换等对冲头寸 。换言之，那些看起来巨额的持仓，极大概率只是为了对冲衍生品风险而持有的“Delta 中性”库存，机构并没有押注涨跌的意愿 。宏观交易者 Alex Krüger 更是直接抛出统计回测：所谓的 10 点暴跌，在数据上更接近比特币随纳斯达克指数进行的风险再定价，而非系统性的定向砸盘。
即便承认现象存在，替代解释也远比"庄家操纵"更为 mundane：10点恰逢美股开盘后流动性重构的高峰期，若此时衍生品市场杠杆率过高、订单簿深度不足，任何中等规模的卖单，无论是ETF申购赎回的对冲 flow，还是跨资产再平衡，都可能触发连锁清算。结构本身就会制造瀑布。
另外还有流量条件，资金在现货与衍生品之间的切换会改变当日的需求侧斜率，它不用于归因“谁在卖”，用于刻画当日需求侧是否提供了更强的承接。以 2026 年 2 月 25 日为例，CoinFound显示当日加密 ETF 合计净流入约 6.64 亿美元，其中 BTC 约 5.07 亿美元、ETH 约 1.57 亿美元。将这一类资金流与价格行为放在同一时间轴上，可以更清楚地区分“需求侧增强导致的企稳”与“单一事件触发的行为变化”两类解释路径。

可即便证据链条尚存断裂，但“数据半透明”与“机制黑箱”之间的巨大落差，依然为阴谋论提供了最肥沃的土壤 。散户在爆仓瞬间看到的，是屏幕上整齐划一的卖盘；而做市商在后台操作的，是普通人看不见的衍生品账本。这种信息权力的极度不对称，让 Jane Street 命中注定要成为那个承载所有愤怒的名字
04 AP 的“原罪”：ETF 基础设施把 TradFi 规则带进 Crypto
顶级Quant market maker的定位
Jane Street作为全球最大的量化流动性提供商，其生存逻辑建立在三个“不为外人所道”的维度上：在买卖价差中捕捉微利的执行优势，跨市场搬运风险的库存平衡术，以及用期货、期权和OTC工具将敞口拆解成无害碎片的结构性对冲。这种商业模式注定它们会出现在市场最脆弱的瞬间：当波动放大，它们必须迅速对冲；当流动性枯竭，它们会提高报价保护自己。这些机械反应在高杠杆的加密市场极易被误读，一次常规的风险管理操作，在清算瀑布的放大效应下，看起来就像"精准收割"。
而当这样的机构深度嵌入 BTC ETF 生态，它就成了 TradFi 和 Crypto 最典型的矛盾点。一方面，ETF 需要它们提供流动性与套利，保证 ETF 价格不至于长期偏离净值。另一方面，加密交易者会把它们天然视为“黑箱系统”的代表，因为它们的风险管理并不在链上公开发生。
特权的通道
ETF的创造/赎回机制（Creation/Redemption）本是为套利而生。授权参与者（AP）——如IBIT披露名单中的Jane Street、摩根大通、麦格理和Virtu——可以用一篮子比特币换取ETF份额，或反向操作，以此消除ETF价格与净值的偏差。这套机制在股票市场运转多年，无人质疑，但在比特币世界却激起了异样的愤怒。
冲突源于透明度的断层。加密文化建立在"链上可验证"的信仰之上，而AP机制本质上是链外的黑箱。特别是2025年7月SEC批准"实物申赎"（In-Kind）后，AP的风险管理路径变得更加不可追踪，它们可以用期货对冲而非实时现货交易，可以通过OTC分批交割，可以动用库存和借贷工具平滑冲击。当散户在盘面上看到10点钟的急跌与反弹，他们看到的是"操纵"；而AP看到的只是套利指令的执行，至于冲击发生在哪个交易所、以何种节奏完成，都被锁在TradFi的保密协议之中。
这种"合法的黑箱"成为了误解的温床。在24小时交易、无涨跌停的比特币市场，AP的正常对冲逻辑被天然地翻译成"结构性操纵"——不是因为证据确凿，而是因为这是加密原住民唯一能理解的叙事，用以解释那些反复发生却无法被链上验证的波动。
更微妙的信息优势，源于 AP 处于流动性最前沿的“感知力”。相比于 Terra 案中那种依赖 Telegram 私聊的原始内幕，ETF 时代的优势更像是一种结构性的“流量优势” 。作为申赎通道的守门人，AP 会比市场更早、更直接地感受到资金进出的压力。这种优势不需要预知什么新闻，只要比别人快几秒处理风险对冲，就能在执行层面创造出巨大的利润空间 。在加密文化这个极度崇尚“代码即法律”和“账本透明”的领地里，AP 这种在多市场之间辗转腾挪、执行细节却留在链外黑箱里的运作方式，天然就是阴谋论复发的温床 。
这种不透明性也解释了为什么 13F 报告会成为误读的“震中”。做市商大举增持 IBIT 并不意味着他们“看多”比特币，更可能只是为了满足做市需求的“名义库存” 。正如前对冲基金经理 Michael Green 所言，将这类持仓解读为方向性押注是不合理的，因为做市商的账本永远是双面的：你看到他持有很多现货，却看不到他在另一侧用空头头寸锁定了风险 。只要披露规则依然允许这种“半透明”的存在，公众就永远无法区分什么是合理的风险对冲，什么是刻意的价格冲击 。而这种认知的断层，正是让持有“非操纵论”观点的一方显得苍白无力的根源。
05 市场反方“非操纵论”的逻辑链
当这种信息权力的极度不对称持续发酵时，Jane Street 似乎已经陷入了无法自证的死循环。然而，在喧嚣的舆论场之外，大量分析师和专业机构却给出了截然不同的视角。他们认为，现阶段针对“10am dump”的指控，更像是将一种可观察的波动现象，强行升级为了一个尚未被证实的操纵结论。他们不否认市场里存在机构优势，也不否认某些时点更容易出现卖压，他们要争的点只有一个，证据链没有闭环。
首先卡住的是归因门槛。要证明某个机构在固定时间系统性砸盘，至少要回答三个问题，谁在卖，卖了多少，通过什么路径传导到现货价格。现在社区流传的材料大多停留在价格行为和清算截图，能说明“那段时间跌了”，但无法说明“卖方是谁”。操纵指控需要交易级证据，例如可归因的订单流、账户层面 attribution、或监管层面能对得上的申报材料。没有这些，就只能停留在推测和“都市传说”。
这也对应了专业媒体普遍更克制，CoinDesk 在梳理这波争议时强调，社交媒体把多个片段拼成故事，但证据不足以把结论落到具体机构身上，尤其是“Jane Street 必然是卖方”这一层。
另一条反方逻辑是统计意义上的反驳。宏观交易者 Alex Krüger 的回应被多家报道引用，他的做法是直接把窗口回报拉出来看，结论是“10am 固定砸盘”叙事与数据不一致。他给出的统计口径是，自2026年1月1日以来，IBIT 在 10:00-10:30 时段的累计收益率为+0.9%，而在 10:00-10:15 时段则为-1%。并没有呈现系统性下跌，更有趣的是，这两个窗口中的表现模式与纳斯达克指数的表现模式非常接近。由此认为整体更接近噪声和风险资产同步再定价。

而专业机构选择用市场机制来反驳“操纵论”。CryptoQuant提出很多基金会在现货买入的同时卖出期货来做delta neutral，赚取基差或做风险管理，这种路径在机构交易中很常见，并不是某一家公司专属。
这个解释的重点在于，外部看到的价格冲击并不等价于“现货有人在砸”。机构可以通过衍生品先改变风险敞口，再在现货或OTC上慢慢执行交割。对散户来说，看到的可能是同一个结果，10 点附近突然波动，清算增加，但背后的交易路径可能完全不同。
但当市场流动性不足、订单簿变薄时，这类正常的套利与再平衡压力会被指数级放大 。
06 结语
2026年初的这场舆论风暴，当Terra清算方的诉状进入公众视野，它砸中的不仅是对黑箱机制的不满，更是加密市场沉积已久的集体焦虑，是“10am dump”现象长期淤积的市场情绪。那些在固定时间窗口被反复清算的杠杆多头，那些在波动中被动止损的散户，早已在寻找一个“系统性的解释”。于是当Negentropic写下“诉讼公开后，10am slam奇迹般消失”时，逻辑链条的脆弱已不再重要，在复杂性的荒漠里，人类对“阴谋”的渴望，远胜过对“随机”的容忍。
如果把视角从“某家公司是否在操纵”抬高一点，这场争议更像是 TradFi ETF 基础设施进入 Crypto 后的结构摩擦，而不是某个单一机构的独立意志。
首先，AP 本质上是基础设施角色。它不是市场上所有人都能进入的通道，而是少数被批准的机构席位，负责完成 ETF 的申购与赎回，从而维持 ETF 价格与净值的贴合，以 IBIT 文件为例，授权参与者仅有4家，其中包含Jane Street。
其次，AP 的盈利方式更接近结构性套利与风险对冲。它们的目标通常是利用价差与执行优势把价格拉回合理区间，并通过跨市场对冲管理敞口，而不是“押注方向”。 但当这套机制进入 BTC 这种 24 小时高杠杆市场，外部观察者能看到的只剩下价格冲击与清算瀑布，看不到的是对冲路径、库存管理与执行拆单，于是“套利与对冲”很容易被解读为“结构性砸盘”。
更关键的是，制度变化进一步放大了误读空间。尤其当2025年SEC批准“实物申赎”（In-Kind）后，AP 的执行更灵活，外部更难从现货表象推断真实路径。 在传统股票 ETF 上这套规则运行多年问题不大，因为交易时间、波动结构、监管披露习惯都更成熟。搬到 BTC 上，它会触发更强的价值观冲突：加密世界强调透明与可验证，ETF 机制强调效率与中介化执行。冲突点因此会长期存在。
这件事的真正启示是我们正在经历基础设施迁移。机构资金进入 BTC 的方式，不是简单地在交易所买现货，而是通过 ETF 这种传统金融管道，把一整套成熟的做市、对冲、申赎与风险管理体系带进来。它会带来更强的资金承接能力，也会带来更强的黑箱与解释成本。
因此，更值得追问的是，价格发现机制是否足够可解释、可审计。只要市场仍处在“高杠杆 + 多市场执行 + 披露有延迟”的组合里，任何看起来有规律的波动都会被快速归因到少数席位机构身上，阴谋论会周期性复活。
这场争议的真相，目前依然锁在 TradFi 与 Crypto 交界处的灰色深水区里。尽管社区拼贴出了看似逻辑闭环的“操纵模型”，但由于缺乏交易所级别的订单流归因和可审计的执行账本，这些指控在法律和统计学意义上仍显得孤证难立 。反之，尽管专业机构祭出了“正常对冲”与“风险定价”的解释，但在披露机制天然滞后、AP 权限高度集中的背景下，这种解释也难以完全平复市场对于结构性收割的疑虑 。
在下一场“10点钟”的指针拨动之前，我们真正需要的，或许是一套比阴谋论更科学、比做市商解释更透明的审计逻辑。

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