Это наблюдение и личное мнение Исследовательского партнера Nothing Research БоннаЖу, следующий контент не является инвестиционной рекомендацией.

В те годы я участвовал во многих STO.
Хочу воспользоваться этой возможностью, чтобы поговорить.

Не буду оценивать, есть ли проблемы с Mystonks, но текущие трудности токенизированных ценных бумаг обусловлены тем, что бизнес-требования опережают регулирование на многие годы, что приводит к несоответствию.

С момента появления концепции токенизированных ценных бумаг (STO) в 2018 году до сегодняшнего дня прошло почти 7 лет, в США есть определенный процесс, которым можно руководствоваться, но он не был специально разработан для токенизированных сценариев, он довольно устарел и полностью ориентирован на американский рынок.

Но проблема в том, что большая часть спроса на токенизированные ценные бумаги исходит с неамериканских рынков. Если пытаться следовать этому американскому стандарту, это зачастую приводит к гибели бизнеса, но реальность такова, что многие проекты вынуждены ориентироваться на этот процесс для проектирования архитектуры продукта.

История тех лет является живым примером: tZERO соблюдал все нормы, но ликвидность была полностью задушена. С появлением новой нарративы DeFi и эффекта богатства в 2020 году, этот сегмент был жестоко опровергнут.

Сегодня рынок снова демонстрирует спрос, но поскольку регуляторные процессы не изменились, те, кто хочет действовать, снова попадают в ту же ловушку:

- Выпуск
- Хранение/расчет
- Сделки/сопоставление
- Передача/передача прав

1. Выпуск

Регуляторы обычно считают, что токенизированные акции, даже если они имеют 1:1 сопоставление, не равны юридическим правам на оригинальные акции и поэтому рассматриваются как новые выпущенные ценные бумаги.

На американском рынке новые выпущенные ценные бумаги либо проходят регистрацию S-1 для публичного предложения, что влечет за собой высокие затраты и сложности, либо ищут компромисс, прибегая к Reg D для частного размещения или Reg A+ для небольших публичных размещений.

- Reg D
Ограниченный срок продажи (от 6 месяцев до 1 года)
Только для квалифицированных инвесторов

- Reg A
Лимит по объему в год (75 миллионов долларов)
Высокие затраты на одобрение

Очевидно, что оба этих способа являются крайне неудобными. tZERO погиб в модели Reg D: пользователи не могли немедленно продать купленные акции, им нужно было соответствовать требованиям квалифицированных инвесторов, и когда они разблокировались, интерес уже иссяк.

Конечно, теоретически есть еще один путь: Reg S, ориентированный исключительно на зарубежные рынки, освобождает от регулирования SEC. На самом деле FTX использовал именно этот путь, но они были централизованной биржей с KYC. Но сейчас токенизированные акции должны быть полностью на блокчейне — как можно на 100% гарантировать отсутствие американских пользователей?

2. Сопоставление/сделка

Если вы просто покупаете акции, нормально размещая заказы на NASDAQ или Нью-Йоркской фондовой бирже, то вам достаточно лицензии брокера-дилера. Даже если вы просто предоставляете услуги для зарубежных пользователей, достаточно найти местного американского брокера и передать заказы.

Но проблема в том, что токенизированные акции могут свободно обращаться 24/7. Если ваши токенизированные акции сопоставляются вне торговых часов, это фактически попадает под определение "независимого вторичного рынка" в регулировании. В США для этого необходимо зарегистрироваться как национальная биржа или хотя бы как ATS (альтернативная торговая система).

Порог для национальных бирж крайне высок, поэтому большинство проектов обычно выбирают ATS, но это также путь с высокими затратами и медленным одобрением.

3. Хранение/расчет

Традиционные акции хранятся на счетах брокеров-дилеров и проходят расчет через DTC. Весь процесс осуществляется в рамках регулируемой закрытой системы.

Для токенизированных акций теоретически их базовые акции по-прежнему хранятся через брокеров и проходят расчет через DTC. Но токены акций и акции являются отдельными сущностями, токены существуют на блокчейне. Хотя блокчейн фактически заменяет функции расчета DTC, нужно ли иметь отдельное решение для хранения? Нужно ли иметь банковскую лицензию для хранения? А если да, то это снова затраты.

4. Передача/передача прав

Традиционная передача акций осуществляется в рамках расчетной системы и регулируется, не требуя дополнительных лицензий на оплату или денежные переводы.

Но токенизированные акции могут свободно обращаться на блокчейне, и если это касается американских пользователей, это активирует требования MSB (Money Services Business) на федеральном уровне и MTL (Money Transmitter License) на уровне штата.

Хотя это также акции, но на блокчейне необходимо учитывать всю дополнительную стоимость соблюдения требований.

5. Это также самое сложное место.

Если вы пройдете все этапы по самым высоким стандартам — Broker-Dealer + ATS + MSB + MTL, и строго следовать Reg D для выпуска, вы фактически воспроизводите tZERO. Но все эти требования являются регуляторными требованиями американского рынка, в то время как большая часть ваших клиентов вообще не из США.

Но вы не можете делать это как robinhood, потому что они просто заключают сделки от имени клиентов и покупают реальные акции, поэтому им нужна только лицензия брокера-дилера. Если только вы не готовы принять, что ваш продукт станет самой простой формой:

- Просто используйте криптовалюту для покупки реальных акций
- Не ориентируйтесь на американских пользователей
- Найдите местного американского брокера для сотрудничества
- Поддерживайте только торговые часы акций

Таким образом, риски соблюдения требований будут минимальны, но в бизнесе ваш продукт не будет отличаться от таких, как Futu и Tiger, и вам будет трудно их превзойти по качеству обслуживания и ценам.

6. Настоящее решение проблемы

Чтобы решить проблему из корня, есть только два пути:

- SEC должна определить права между токенами и оригинальными акциями.
- Американские компании на этапе IPO также должны зарегистрировать токенизированные акции.

Таким образом, токенизированные акции будут считаться зарегистрированными публичными ценными бумагами, и они будут равны не токенизированным акциям. Разные торговые платформы смогут их листинговать, имеющие американскую лицензию смогут предоставлять услуги американским пользователям, а те, кто не имеет американской лицензии, будут заблокированы для пользователей из США. Платформам просто потребуется лицензия брокера-дилера для подключения.

Но в этом случае торговля и ликвидность, безусловно, будут сосредоточены на таких платформах, как NASDAQ и Нью-Йоркская фондовая биржа. Большинство участников получат очень малую долю ценности, по крайней мере, на этапе выпуска они точно не заработают, лишь разделив часть дохода от сделок/сопоставлений, принося объемы и заказы для основных ликвидных платформ.