Observations et opinions personnelles de BonnaZhu de Nothing Research Partner, le contenu suivant ne constitue pas un conseil d'investissement.

Il y a des années, j'ai participé à beaucoup de choses liées aux STO
Je voudrais profiter de cette occasion pour discuter

Je ne vais pas juger si Mystonks a des problèmes en soi, mais la situation actuelle des titres tokenisés est essentiellement due à une demande commerciale en avance sur la réglementation, qui a pris des années de retard, entraînant des déséquilibres.

Depuis que le concept de tokenisation des titres (STO) a été proposé en 2018, il s'est presque écoulé 7 ans. Bien qu'il existe aux États-Unis un ensemble de processus opérationnels de référence, ceux-ci ne sont ni conçus sur mesure pour les scénarios de tokenisation, ni d'actualité, et sont entièrement axés sur le marché américain.

Le problème est que la majeure partie de la demande pour les titres tokenisés vient en réalité des marchés non américains. Si l'on doit impérativement appliquer les normes les plus élevées des États-Unis, cela risque souvent de tuer directement l'activité. Mais en réalité, de nombreux projets doivent faire référence à ces processus pour concevoir leur architecture de produit à cause de la nécessité de conformité.

L'histoire d'alors est un exemple vivant : tZERO a poussé la conformité à l'extrême, mais la liquidité a été complètement étouffée. En 2020, avec le nouveau récit DeFi et l'effet de richesse, ce secteur a été directement invalidé.

Aujourd'hui, la demande du marché refait surface, mais comme il n'y a eu aucun changement dans le processus de réglementation, ceux qui veulent agir se retrouvent toujours piégés dans le même cercle vicieux :

- Émission
- Custodie / Règlement
- Transaction / Mise en relation
- Circulation / Transfert de propriété

1. Émission

Les régulateurs considèrent généralement que les actions tokenisées, même si elles sont des copies 1:1, ne correspondent pas aux droits légaux des actions originales et sont donc considérées comme des titres nouvellement émis.

Sur le marché américain, les nouveaux titres doivent soit passer par l'enregistrement S-1 pour une introduction en bourse, ce qui implique des coûts élevés et des démarches compliquées, soit opter pour des solutions de repli comme l'exemption de placement privé Reg D ou l'Offre publique limitée Reg A+.

- Reg D
Période de vente limitée (6 mois à 1 an)
Réservé aux investisseurs qualifiés

- Reg A
Limite annuelle (75 millions de dollars)
Coûts d'approbation élevés

Il est évident que ces deux méthodes sont très délicates. tZERO a échoué avec le modèle Reg D : les utilisateurs ne pouvaient pas vendre immédiatement après l'achat et devaient satisfaire aux critères d'investisseur qualifié. Lorsque le déblocage a eu lieu, l'engouement avait disparu.

Bien sûr, il y a théoriquement une autre voie : Reg S, qui est exclusivement destiné aux marchés étrangers, exempté de la réglementation de la SEC. En fait, FTX utilisait cette approche, mais c'est un échange centralisé, avec KYC. Aujourd'hui, les actions tokenisées doivent être purement sur la chaîne. Comment garantir à 100 % qu'il n'y a pas d'utilisateurs américains ?

2. Mise en relation / Transaction

Si vous achetez simplement des actions pour d'autres, en passant des ordres pendant les heures normales de négociation via le NASDAQ ou la NYSE, un simple permis de courtier (Broker-Dealer) suffit. Même si vous ne servez que des utilisateurs de marchés étrangers, il suffit de collaborer avec un courtier américain pour effectuer les transactions.

Le problème réside dans le fait que les actions tokenisées peuvent circuler librement 24/7. Si vos actions tokenisées sont échangées pendant des périodes de fermeture, cela entre alors dans la définition de 'marché secondaire indépendant' d'un point de vue réglementaire. Aux États-Unis, cela nécessite de s'enregistrer en tant que bourse nationale ou au moins en tant que ATS (Système de négociation alternatif).

Les barrières à l'entrée pour une bourse nationale sont extrêmement élevées, donc la plupart des projets choisissent normalement d'opter pour un ATS, mais cela représente aussi une voie coûteuse et lente en termes d'approbation.

3. Custodie / Règlement

La custodie des actions traditionnelles se fait sous l'égide d'un courtier (Broker-Dealer) et le règlement est effectué via le DTC, le tout dans un système fermé et régulé.

Pour les actions tokenisées, théoriquement, leur base d'actions est toujours gérée par un courtier et réglée via le DTC. Cependant, les tokens d’actions et les actions sont séparés ; le token réside sur la chaîne. Bien que la blockchain remplace les fonctions de règlement du DTC, la custodie nécessite-t-elle également une solution supplémentaire ? Faut-il détenir une licence de custodie bancaire ? Si oui, cela représente encore un coût.

4. Circulation / Transfert de propriété

Le transfert d'actions traditionnelles se fait dans un système de règlement et est déjà régulé, sans nécessiter de licences supplémentaires pour les paiements ou les transmissions monétaires.

Cependant, les actions tokenisées peuvent circuler librement sur la chaîne, et si des utilisateurs américains sont impliqués, cela déclenchera les exigences fédérales de MSB (Money Services Business) et de MTL (Money Transmitter License) dans chaque État.

Pour les actions, une fois sur la chaîne, il faut ajouter une toute nouvelle série de coûts de conformité.

5. C'est aussi le point le plus délicat

Si vous suivez toutes les étapes selon les normes les plus élevées — Broker-Dealer + ATS + MSB + MTL, et que vous utilisez strictement Reg D pour l'émission, vous êtes pratiquement en train de reproduire tZERO. Cependant, tous ces éléments sont essentiellement des exigences réglementaires du marché américain, alors que la plupart de vos clients ne viennent pas d'Amérique.

Mais vous ne pouvez pas agir comme Robinhood, car ils ne font que des transactions pour le compte de clients, et ils achètent de vraies actions, donc un permis de courtier (Broker-Dealer) suffit. À moins que vous ne soyez également prêt à accepter que votre produit devienne sous sa forme la plus simple :

- Acheter de vraies actions avec des crypto-monnaies
- Ne pas cibler les utilisateurs américains
- Trouver un courtier américain pour collaborer
- Ne prendre en charge que les heures de négociation des actions

En procédant ainsi, le risque de conformité est naturellement le plus bas, mais commercialement cela ne différencie pas vos produits de ceux de Futu ou Tiger, et il sera très difficile de les surpasser en termes d'expérience et de prix.

6. Une véritable solution

Pour résoudre le problème à la racine, il n'y a que deux voies :

- La SEC doit définir la relation de droits entre les tokens et les actions originales
- Les entreprises américaines doivent également soumettre l'enregistrement pour les tokenisations lors de leur introduction en bourse

Ainsi, les actions tokenisées seraient des titres publics enregistrés, sur un pied d'égalité avec les actions non en chaîne. Diverses plateformes d'échange pourraient également les lister, celles ayant une licence américaine pouvant fournir des services aux utilisateurs américains, tandis que celles n'ayant pas de licence américaine seraient bloquées. Les plateformes n'auraient besoin que d'un permis de courtier (Broker-Dealer) pour se connecter.

Cependant, à ce stade, les transactions et la liquidité seraient principalement concentrées sur des plateformes comme le NASDAQ et la NYSE, laissant peu d'espace pour la capture de valeur pour la plupart des participants. Au moins, les émetteurs ne gagneraient rien, se contentant de partager une part des transactions, apportant un volume et des ordres aux principales plateformes de liquidité.