Observaciones y opiniones personales de BonnaZhu de Nothing Research Partner, el contenido a continuación no constituye ningún consejo de inversión.

El año pasado participé en muchas cosas de STO.
Aprovechando esta oportunidad, quiero hablar sobre esto.

No voy a evaluar si Mystonks tiene problemas en sí, pero la actual dificultad de los valores tokenizados es esencialmente un desajuste causado por la demanda del negocio que precede a la regulación, que ha estado rezagada durante años.

Desde que se propuso el concepto de tokens de valores (STO) en 2018, han pasado casi 7 años. Aunque en Estados Unidos hay un conjunto de procesos operativos de referencia, no están diseñados a medida para escenarios tokenizados y son bastante obsoletos, además de estar completamente enfocados en el mercado estadounidense.

Pero el problema es: la mayor parte de la demanda de valores tokenizados proviene realmente de mercados no estadounidenses. Si insisten en usar este estándar más alto de EE. UU., a menudo matan el negocio directamente. Pero la realidad es que muchos proyectos, para obtener respaldo y cumplir con la normativa, se ven obligados a referirse a este proceso para diseñar la estructura del producto.

La historia de hace años es un vivo ejemplo: tZERO cumplió con la normativa al extremo, pero la liquidez fue asfixiada. En 2020, con la nueva narrativa de DeFi y el efecto riqueza, esta pista fue directamente refutada.

Y hoy, la demanda del mercado ha resurgido, pero como el proceso regulatorio no ha cambiado, quienes quieren hacerlo todavía caerán en el mismo círculo vicioso:

- Emisión
- Custodia/ Liquidación
- Transacción/ Emparejamiento
- Transferencia/ Cesión

1. Emisión

La regulación generalmente considera que, incluso si las acciones tokenizadas son un mapeo 1:1, no son equivalentes a los derechos legales de las acciones originales, por lo que se verán como valores recién emitidos.

En el mercado estadounidense, los nuevos valores deben registrarse bajo S-1 para su oferta pública, lo que implica aceptar sus altos costos y complicaciones, o bien, buscar una alternativa, ya sea a través de una exención de Reg D para colocaciones privadas o una oferta pública de pequeñas sumas bajo Reg A+.

- Reg D
Periodo de venta limitado (de 6 meses a 1 año)
Solo para inversores acreditados

- Reg A
Límite anual (75 millones de dólares)
Altos costos de aprobación

Evidentemente, estas dos opciones son muy incómodas. tZERO fracasó en el modelo Reg D: los usuarios compraron pero no pudieron vender de inmediato, y además, debían cumplir con el estatus de inversor acreditado, cuando finalmente se desbloqueó, el interés ya se había desvanecido.

Por supuesto, teóricamente hay otra vía: Reg S, que se dirige exclusivamente al mercado internacional, exento de la supervisión de la SEC. En realidad, FTX usó este enfoque, pero eran un intercambio centralizado, con KYC, mientras que las acciones tokenizadas de hoy deben ser puramente en la cadena; ¿cómo asegurar al 100% que no hay usuarios estadounidenses?

2. Emparejamiento/ Transacción

Si solo se trata de comprar acciones en nombre de alguien, haciendo pedidos a través de Nasdaq o la Bolsa de Nueva York durante el horario normal de negociación, entonces solo necesitas una licencia de corredor Broker-Dealer. Incluso si solo ofreces servicio a usuarios del mercado exterior, solo necesitas asociarte con un corredor estadounidense local y llevar allí las órdenes.

Pero el problema es que las acciones tokenizadas son naturalmente transferibles y comerciables 24/7. Una vez que tus acciones tokenizadas se emparejan en los períodos de cierre del mercado, en realidad entras en la definición regulatoria de un 'mercado secundario independiente'. En EE. UU., esto requiere registrarse como una bolsa nacional o al menos como un ATS (sistema de comercio alternativo).

La barrera de entrada para las bolsas nacionales es extremadamente alta, por lo que la mayoría de los proyectos normalmente optan por un ATS, pero también es un camino costoso y de aprobación lenta.

3. Custodia/ Liquidación

La custodia de acciones tradicionales se realiza bajo el nombre de un corredor Broker-Dealer y se completa la liquidación a través de DTC. Todo el proceso opera dentro de un sistema cerrado regulado.

Para las acciones tokenizadas, teóricamente, su base de acciones todavía se custodia a través de un corredor y se liquida a través de DTC. Sin embargo, las acciones tokenizadas son independientes de las acciones físicas; el token existe en la cadena. Aunque la blockchain sustituye la función de liquidación de DTC, ¿necesitarás un plan adicional para la custodia? ¿Tendrás que poseer una licencia de custodia bancaria? Si es así, eso también representa un costo.

4. Transferencia/ Cesión

La transferencia de acciones tradicionales se completa dentro del sistema de liquidación, regulado, y no requiere el pago adicional de licencias de transmisión de dinero.

Pero las acciones tokenizadas pueden transferirse libremente en la cadena; si involucra a usuarios estadounidenses, activará los requisitos de MSB (Money Services Business) a nivel federal y MTL (Money Transmitter License) en varios estados.

Así que, aunque sean acciones, al llegar a la cadena, se añade toda una nueva serie de costos de cumplimiento.

5. Este también es el aspecto más complicado.

Si decides seguir todos los pasos según el estándar más alto —Broker-Dealer + ATS + MSB + MTL— y estrictamente usar Reg D para la emisión, básicamente estarás replicando tZERO. Pero todos estos son requisitos regulatorios del mercado estadounidense, mientras que la mayor parte de tus clientes ni siquiera provienen de EE. UU.

Pero no puedes actuar como robinhood, porque solo facilitan transacciones de clientes y compran acciones verdaderas, por lo que solo necesitas una licencia de corredor Broker-Dealer. A menos que estés dispuesto a que tu producto se convierta en la forma más simple:

- Comprar con crypto, comprando acciones reales.
- No dirigido a usuarios estadounidenses.
- Colaborar con un corredor estadounidense local.
- Solo soportar el horario de negociación de acciones.

Hacer esto naturalmente minimiza los riesgos de cumplimiento, pero comercialmente, se parece a productos como Futu y Tiger, y será difícil competir con ellos en experiencia y precios.

6. La verdadera ruptura.

Para resolver el problema de raíz, solo hay dos caminos:

- La SEC define la relación de derechos entre tokens y acciones originales.
- Las empresas estadounidenses también registran la tokenización en la fase de salida a bolsa.

De esta manera, las acciones tokenizadas serían valores públicos registrados, con igualdad de derechos con las acciones no tokenizadas, y varias plataformas de trading podrían listarlas. Las que tengan licencia en EE. UU. pueden ofrecer servicios a usuarios estadounidenses, y las que no la tengan, bloquearán a EE. UU. La plataforma solo necesitaría la licencia de corredor Broker-Dealer para integrarse.

Pero en este punto, las transacciones y la liquidez se concentrarán principalmente en plataformas como Nasdaq y NYSE, y el espacio de captura de valor para la mayoría de los participantes será muy limitado; al menos en el lado de la emisión, definitivamente no ganarán mucho, solo compartirán un poco en la etapa de transacción/ emparejamiento, aportando volumen y órdenes a las plataformas de liquidez principales.