Murphy

25年12月10日的推文中，我们测算了当时如果要让PSIP低于50%，BTC的价格要降至$62,000（见引文）。在此前11月20日测算的结果是当价格跌至$59,000，才会让PSIP低于50%。而昨天，我又重新进行了测算，结果仍然是$62,000。

这其中隐含的信息是：从11月20日到12月10日这段时间，有大量的低位筹码被换到了高位（获利了结），使得筹码整体成本上升。而从12月10日到1月12日期间，低换高的数量大幅减少，整体成本几乎没变，因此还是6.2w美元。

从过去10年的数据来看，当BTC经历重大挫折PSIP都会大幅下降，但相比与前一次“底部”是越来越高的。比如，19年是40%，3.12黑天鹅是45%，ftx暴雷是50%......这说明BTC的“抗击打能力”越来越强了。因此，我们完全有理由相信2026年的底部重构，PSIP很可能会高于50%！

我们假设是55%，那么按当前条件测算出的BTC价格为$72,000；也就是说，未来的底部区间其合理范围应该在$62,000-$72,000，或是$72,000以上；

巧合的是，在英文社区有国外分析师画出了一张“比特币幂律（Power Law）价格模型”图，随着时间的推移，BTC价格偏离度回归幂律下轨时，正好与我推算的价格区间重合。

只是方法和角度不同，但这绝不是凭空预测，而是时间赋予 BTC的一个“宏观成本锚 + 时间函数”的动态中枢。短期可以失真，但长期很难违背。

（为了避免理解误会，需要补充一句：并不是预测BTC在2026年会跌到什么价格，而是说如果发生底部重构，其合理的区间会在哪里？）

期权Gamma风险敞口（GEX）本质上是在告诉我们：当价BTC价格波动时，期权做市商是“帮助稳住价格”，还是“被迫推着价格一起跑”。做市商（MM）通常不押方向，只赚价差。当他们卖出/买入期权后，会暴露在Delta和Gamma的变化中。

价格一变Delta就会变（这就是Gamma），为了维持风险中性，MM就必须立刻买或卖BTC现货（或期货）来进行对冲。

在Long Gamma状态下，当价格下跌，MM要买入BTC；价格上涨，要卖出BTC对冲；因此形成了Gamma引力。反之，在Short Gamma状态下，如价格下跌，MM 会被迫卖BTC，价格上涨要被迫买BTC；就变为了波动放大器。

从图1我们可以看到，在1月30日行权日有三处关键Gamma风险敞口，其中$90,000和$88,000都是Long Gamma状态（绿色柱体），前者的GEX高达12亿美元，后者也有6.28亿美元。

这意味着，市场在这些位置堆积了大量期权，MM的对冲力量最强，所有短期波动，都会被吸回来，你可以理解为这是一个“超级Gamma钉子位”，也是一个短期不容易被轻易跌穿的区域。

与之相反的是，$92,000是一个大额的Short Gamma（红色柱体），GEX有-6.22亿美元。这是性质完全相反的一侧！

一旦价格进入，MM的对冲逻辑就不再是稳定价格，而是顺着价格推动。即一旦站稳，就容易加速突破；如突破失败，往往又会被迅速打回下方Long Gamma的磁吸位置。

我们看到，在目前的结构上最密集的几根筹码柱中，除了8.3-8.4w是受到Coinbase整理钱包的影响，其他的包括$87,000-$88,000、$89,000-$92,000都和Gamma风险敞口所在位置完全吻合。

结合上述交易机制，再来对照URPD中BTC筹码结构的变化，就能更加清晰的理解：“资金流向决定筹码结构，筹码结构形成支撑/阻力，从而影响市场方向”的这一深层逻辑。

这也是为什么我们在分析URPD数据时，时常发现短期筹码在频繁的换手：这不是短线玩家的高频交易，更不是机构内部钱包互转，而是市场各参与方在交易机制的限制下，必须做出的行为。

因此，无论是从资金流向还是筹码结构来看，短期内向下的空间有限，向上的阻力更小。只是在没有其他外部条件刺激情绪之前需要时间磨一磨。

在币安理财中，投资者持有BFUSD的收益来源于币安采用Delta中性策略，通过对冲合约仓位与现货仓位，赚取资金费用。因此，收益率的高低取决于多头是否愿意为支付更多的方向性溢价。

还有一款稳定币理财是RWUSD，它收益来源于币安运营收入和代币化美债/现实世界资产；所以给出的3.86%的收益率几乎是长期稳定的；而BFUSD的收益是上下浮动的。

因此， 我们可以总结以下3点：

1、我们可以将RWUSD收益率作为资金的成本标准，如果BFUSD收益率低于RWUSD，说明当前市场多头情绪偏谨慎，不愿意加杠杆支付方向性溢价。这几天BFUSD收益率在3.5%-4%左右，略高于RWUSD。

2、当前BFUSD的总供应量为19.5亿美元，12月29日最低时为18.6亿美元；供应量越大，说明场内资金的风险偏好越低，不愿下场搏赔率，更乐意获得稳定的保本收益（超过美债收益）。

3、USDC/USDT的汇率从1月1日1.0015的高点，到1月6日最低降至0.9997，说明在这段时间内USDT的需求更强，大量USDC被兑换为USDT导致汇率大跌。

我们将USDT的需求升高视为场内购买力增加的侧面体现！然而，到了1月7日USDC/USDT的汇率又开始上升到1.0005，说明USDT的需求下降了，部分资金又回到了USDC上。

综上，我们从理财收益率、资金流向和稳定币兑换行为的综合观察来看，当前更像是一次“情绪复苏初期”，购买力并未消失，但多头仍偏谨慎。或许在走三步退两步的过程中，市场仍在等待一个更明确的信号，来决定是重新加速，还是继续横向消化。

BTC的反弹在第一关口“0.75分位数成本线”处遇到了阻力，这也是我们之前就有心理预期的。从0.65分位到0.75分位就意味着又多了10%的筹码被“解套”出来。在当前投资者普遍谨慎的前提下，产生一定的抛压是可以理解的。

过去的一个月中，我们分别通过对筹码分布，鲸鱼行为，LTH抛售，合约方向性溢价，期权资金结构等多角度数据观察，得出了恐慌情绪正在逐渐修复的结论。但这其中唯独有一项数据并不太令人满意，或者说让我有点担心 —— 就是 Binance 交易所的BTC余额。

从图1可以看到在12/10-12/29的这段时间，Binance的BTC余额是上升的。而在过去2年中，但凡Binance的BTC余额增加，对应BTC的价格表现都不太好。我们可以将其视为是场内“潜在卖压”的表现形式。

好在进入1月后，余额终于开始下降，同时BTC价格也迎来了小幅反弹；能否跟上一步，亦或是在关键阻力位来回拉扯，就要看是否有足够的购买力，持续将场内抛压吸收（将BTC从交易所转出）。当然，这不是唯一的因素，但却是非常重要的一环。

图2是 Binance 交易所中大资金的净转账量；黄色为单笔资金在1M-10M 美元，红色为单笔资金大于10M 美元；

在25年4月中旬，正是由于大资金方向一致的大批量转出，BTC快速从$85,000回升到$95,000，其中1M-10M 美元的大户是主力群体。而当前，大资金方向虽然也是一致的向外转出，但规模上不如去年4月。

因此我们认为此时的购买力（需求）还不足以将BTC迅速推上更高一层台阶，也无法复刻25年4月中旬之后快速反转的强趋势行情，更有可能的，是以进2退1的步骤逐步修复情绪。同时，也还需要更多时间和外部条件的刺激。

价格的回调只是表象，真正决定下限的永远是需求和持有者结构。虽然说，本轮SOL的下跌是跟着大行情一起，但也并非简单的情绪退潮，而是一次对成本、亏损承受力以及核心共识群体的集中考验。

以下我们就从结构、情绪、行为、成本四个维度，逐一拆解SOL当前所处的位置，以及这些数据背后值得我们关注的风险与支撑。

1、结构

SOL-URPD相比于ETH显得更加两级分化，呈现出一种奇特的“凸”字形；$120以下和$200以上的价格区间的筹码已所剩无几，而绝大多数筹码最后一次换手的价格区间都集中在$120-$200之间，目前该区间共累积 4.35亿枚 SOL，占流通量的77%。

这个占比非常恐怖！换言之，绝大多数SOL在链上的换手成本相差不到80美元。成本相差不大的好处就是“要死一起死”，只要不是再出现类似暴雷事件的黑天鹅，SOL的下限应该会比以往周期高很多。

但坏处也是过于集中，导致“车身”中段太重，要想大幅向上突破，必须层层消化获利盘的抛压，难度不小。

2、情绪

从SOL的PSIP（盈利供应百分比）数据来看，本轮回调已经把SOL持有者的情绪几乎压迫到了极致；PSIP甚至一度降至20%的历史冰点（相当于流通筹码中80%都浮亏）。

从过去的5年来看，每当SOL-PSIP低于30%大概率都是SOL的低谷区。而低于20%的有且只有唯一的1次，在2022年12月30日受FTX暴雷事件的冲击，SOL价格在2周内暴跌至$9.97，PSIP低至11%。

虽然，事后我们都知道，在情绪被极限压迫后多数都迎来报复式反弹，但当我们身临其境时，应该没有多少人能有这样的勇气和胆量。

3、行为

SOL鲸鱼群体中主力资金的规模在持有1k-10k ppm这一类。他们的持仓规模与SOL的价格表现形成强关联。通常都是他们增持，SOL表现强势；他们减持，SOL开始回调。

但有意思的是，在25年10月ETF预期获批通过之前，在SOL价格拉升的同时，该鲸鱼群体却在悄悄的减持。

说明当时有其他群体承接了他们派发出去的筹码，让他们在不影响价格的同时完成了高位分批出货。不过，随着本轮SOL价格深度回调，鲸鱼们又将之前派发的筹码收了回来。可以看到，在PSIP低至20%时，他们仍然在大量增持。

这也为SOL的价格企稳起到关键作用。当然，后续还要时刻关注他们的积极行动是否持续。

4、成本

把上述鲸鱼群体的成本基础单独筛选出来，可以看到目前他们的平均成本是$133左右。在正常牛市行情中，SOL的价格很难跌破这根线，比如在25年4月份也就是触碰了一次又反弹了回去。

而上轮周期，也是因为Luna暴雷+FTX倒闭，才导致SOL价格严重偏离鲸鱼成本线。因此，我们可以认为，SOL价格在该成本线以下，都属于底部区间。

至于最低点有多深，或是说偏离有多大，那就要看这些大持有者们有多少共识，坚定的拿住筹码；以及当价格跌破成本时，是否还能持续的提供购买力。

至少目前来看，在这轮回调中算是本轮周期中首次跌到了肉里，他们的表现还不错。

但无论是SOL还是ETH，在整体情绪进入熊市的大背景下，谁都无法脱离BTC的影响走出独立行情。因此，这也让我们在判断上又多了一层需要考量的因素。

房地产的需求有三层：最底层的是生活需求（居住属性），中间层是投资需求（资产属性），最上层是投机需求（金融属性）。先由底层需求确保基本流通及价格稳定，从而逐步扩大中间需求，最后由投机性杠杆加速牛市的进程。

$BTC 同样也有三层需求：
Conviction Buyers（CB）创造最底层共识需求；
First Buyers（FB）提供新鲜血液，承接超额派发；Momentum Buyers（MB）作为加速器，催化情绪在短时间内爆发。

因此，CB决定 $BTC 价格下限，FB决定上限，而MB决定价格动能。

下跌对CB来说不是风险，而是降低持仓成本的过程。从链上行为来看，CB持仓的增加，往往意味着筹码正在从情绪型资金手中，转移到更具耐心、对价格不敏感的长期资金手里。

由于CB长期以来都坚持这种“越跌越买”的风格，因此他们持仓增加的幅度，可以代表其对阶段性或周期性”熊市”进度的认识和理解。翻译成人话就是：越熊，买越多！

我们当前所经历的这轮下跌，让市场上多数投资者都相信BTC即将复刻2022年后的深熊模式。然而就在此时，CB的累计持仓已达到234w枚BTC，创下了本轮周期的最高记录。

超过了2024年9月（217w 枚）和2025年4月（139w 枚）这2个阶段性底部时期，与2022年5月LUNA暴雷时的持仓规模持平。说明CBer们认为，现在的市场无论从情绪、行为和流动性上来看，已经够“熊”了。

因此，我们可以明显的看到他们在11月之后有一段加速积累。但CB的买入不代表趋势的反转，只在一定程度上决定价格的下限。

换言之，如果继续下探，他们就会买入更多来给市场托底。从这个角度来说，本轮周期的“熊底”或许并没有大多数人预期中那么低，还得看CBer们给不给机会咯。

BTC供应分位持仓成本带是把全链BTC的持仓成本（已实现价格）按照分位数划分，然后画出不同区间的成本水平。方便我们利用这种筹码结构分布来观察可能的支撑位或压力位。

黑线是 $BTC 价格；紫线（0.65分位数成本）表示BTC流动中65%的筹码成本都在这条线以下。通常，这都是牛熊转换期间最为关键的支撑位，目前是$84,870。同理，红线和绿线分别是0.75和0.85分位数成本；

在紫线获得支撑后，反弹的第一个关口就是0.75分位数成本线（红线）—— $92,722；当前BTC已高于红线，意味又多了10%的筹码被解套出来。只有突破红线并站稳，我们才可以预期下一个目标：104,562（绿线位置）。

细心的小伙伴应该能观察到，紫线在2025年11月22日至今就几乎成为一条直线，变化甚微，这就说明在 $BTC 跌至8.4w美元后，成本在0.65分位数以下的筹码便没有大规模参与换手了。

相对更多的是0.65-0.75分位数的筹码 —— 也是恐慌盘的主力，因为红线向下倾向的幅度最大。这也是为什么BTC能在紫线处止跌的主要原因之一。

这是一位粉丝留言问我的问题。我想，对于当前持有ETH，或有计划抄底ETH的小伙伴应该都会比较关注这一点，因此值得展开聊聊，并分享给大家。

首先，答案是“否定”的！我们来看几组数据：

目前持有5-7年的ETH平均换手成本在$378；因此，我们可以单独筛选出持有5年以上ETH投资者在本轮周期的行为表现。

如图1所示，在2024-2025年中每当ETH价格突破$4000大关时，都会有大量的远古筹码进行利润套现。

比如，24年3月持有5年以上的筹码，单日实现利润6亿美元；6月更是有高达10亿美元的天量级利润出逃。25年9月持有7年以上，10月持有10年以上的筹码，都是单日套现5亿美元以上。

然而，当这些远古筹码获利了结后，ETH价格全都无一例外的阶段性见顶！我们甚至有理由认为，正是他们的抛售让市场承压，使得ETH价格无法再更上一步。

从图2可以看到，自从24年5月ETH财库公司们开始出手大量收集筹码后，持有5年以上ETH的供应量曲线开始逐渐下降。但即便如此，时至今日仍然还留有2010w枚的存量。

目前一共有25家传统企业加入了战略储备ETH的队伍；截止到2025.12.30，他们的总余额为603.5w枚ETH。其中BitMine持有406w枚，是当之无愧的龙头！其次是SharpLink持有85.9w枚和The Ether Machine的49.6w枚。

另外，ETH现货ETF目前的余额是605.2w枚。其中贝莱德的347w枚，占据了一大半，而其他几家相对来说就不那么给力了。

也就是说，ETF + DAT公司在本轮周期一共承接了市场上1205w枚的抛压，如果没有他们，ETH的价格表现一定会更加惨淡。

但是很显然，这些持有时间在5年以上，成本在$400以下的远古筹码当前的“活性”仍然很高。尤其当价格接近或者高于$4000时，对他们来说已经有了10倍的利润，具备足够的卖出动力。（换成是你，你会不会卖？）

目前这类筹码还有2000w枚，占总流通的17%；同样的，BTC成本在1000美元以下的筹码也有379w枚，占总流通的18.9%；但与ETH不同的是，这其中有100w+是中本聪的，剩下的大部分已经丢失，加上社区共识更高，因此这些远古BTC的“筹码活性”要显著低于ETH。

这也是为什么Tom Lee一直“鼓吹”ETH年底将上1w美元的原因。他想营造一种氛围，或者传递潜在信心：“我有钱，会拉盘，你们不要卖！”

所以，我个人认为在现有ETF + DAT的配置基础上，如果可以再增加一些新的叙事和创新，争取将剩下的2000w枚远古筹码再消耗掉一半，那么ETH的价格将有望迎来质的飞跃！

我在短线交易中用到的指标，对10分钟-1小时级别的多空转换能给出较为明确的信号点。不仅如此，它在大级别时间条件下，同样也有着较高的辅助价值。

比如，我们切换成3日线：

当前BTC的3日K和趋势指标出现了背离形态，意味着在该级别中的下跌势能正在被逐渐吸收。在第一个红点出现时下跌势能最强，此后价格盘整，指标逐渐回归中轴，产生背离。

类似的情况在25年2-4月期间也出现过。第1个红点对应的K与趋势线的偏离最大，势能最强；此后K线震荡下行，但指标逐渐回归中轴，同时出现超卖信号。此后迎来了一波趋势反转行情。

同样的案例在2021-2022年也有发生：

5.19黑天鹅事件发生时第一个红点出现，此后遵循的过程同样是：价格与趋势线偏离 — 指标逐渐回归中轴 — 形成背离 — 价格与趋势线偏离缩小 — 强势反弹；

但在22年7月出现背离+超卖信号后，价格靠近趋势线后始终被压制，一直没能有效突破（BTC $23,000），直到ftx的暴雷引发了二次背离以及轻微的超卖信号（BTC $15,800），此后在23年1月突破趋势线，开启新一轮牛市行情。

综上所述，接下来可能会出现以下2种情况：
1、随着价格继续震荡，3日K与趋势线的偏离不断缩小，最终一举突破并开启一段强势的反弹行情。
2、3日K被趋势线压制后继续下探，指标出现二次背离+超卖信号，此后开启一段强势突破行情。

考虑到当前趋势线与3日K还有一点点距离，暂时还看不到快速突破的可能。同时，由于第一次背离已经吸收了大部分的下跌势能，即便出现二次背离，只要不是超级黑天鹅事件，理论上再次下探相较于前一次的幅度会相对有限。

目前，从链上数据（情绪和行为）来看同样也有反弹的需求，如果再结合K线指标，我个人的计划是：当价格与趋势线靠近时，开始右侧加仓；如果有二次超卖+背离信号则再加一次；直到下一次出现超买+顶背离信号，再视情况止盈这部分仓位。

在此之前，我们先来看一组数据：BTC链上单笔平均交易量的美元价值，从12月14如平均每笔 $46,610 降至12月30日平均每笔 $24,897，而这段时间BTC的价格基本维持在8.7w-8.8w左右。

这说明什么？对，代表在这段时间里大资金参与换手的积极性下降了。

这就导致了虽然BTC价格始终在区间内来来回回，但分布在价格两端的筹码往中间段的注入（换手）速度放缓了。所以，我们看到BTC的筹码集中度从25日-30日就几乎没怎么变过（目前是14.4%）。

这种情况之前也时有发生，或是市场情绪降至冰点，或是某个事件导致暂时的流动性枯竭。比如现在，主要因为美国投资者正处于假期模式。

等流动性逐渐恢复后，通常就会出现2种情况：
1、筹码集中度继续上升，到临界点后突然大幅下降；
2、筹码集中度直接大幅下降；

无论哪种情况，都会伴随着BTC价格大幅波动，要不连续上涨，要不连续下跌。

在上一篇推文中，我们通过链上数据观察，可以明显的看到有大资金在$2700-$3100区间加仓ETH。那么对于我们普通投资者，是不是应该跟鲸鱼行动的方向保持一致？我认为如果是BTC，我们可以考虑，但ETH应更加谨慎。

看过上一篇推文的小伙伴应该知道：ETH在筹码结构上与BTC存在巨大差异（见引文），当前结构依然留有隐患。例如，总量无上限，早期获利筹码仍然大量留存，没有明显的结构性支撑，共识不足以锁住超额供应等等。

因此，ETH在什么位置更具性价比，适合普通散户抄底，在某些条件上会比BTC更严格。对此，我给出了从4个不同维度综合考量，具体如下：

1、情 绪

LTH-NUPL（长期持有者为实现净盈亏）就是一个非常好的用来观察ETH核心群体整体情绪变化的可视化指标。它衡量的是LTH的账面上是赚的多，还是亏的多。当 LTH-NUPL < 0，意味着长期资金整体浮亏。

市场开始恐慌，且不仅仅是散户的恐慌，而是连最有耐心的人都开始动摇。此时情绪极端但风险回报开始改善。因此，会有这样一句话：真正的熊底，一定要让LTH先痛过。

(当前 LTH-NUPL = 0.4)

2、结 构

结构就像是天平，当获利筹码占据大部分，天平开始朝着卖方需求倾斜（获利了结）；反之，当亏损筹码占据主导，卖压减少，天平又开始渐渐朝买方需求倾斜（风险回报）。

因此PSIP（盈利供应百分比）就是衡量这种结构性倾向的指标。当ETH-PSIP < 50% 时，意味着流通筹码有一半以上都是亏损的。此时的ETH性价比开始上升，也通常都对应着阶段性或者周期性的底部区间。

(当前 ETH-PSIP = 61.7%)

3、成 本

虽然价格从来都不是衡量顶部/底部的唯一参考，但价格相对于成本的偏差，尤其是相对于ETH的主要投资者群体的成本是不是有更大的优势，就是一个非常重要的考量标准。

我们按钱包规模划分出3个不同的群组，即：持有1k-1w枚、持有1w-10w枚和持有>10w枚ETH的鲸鱼们，每一轮周期影响ETH价格的主力资金通常都在其中。

他们的平均换手成本有时相差较大，有时非常接近。但只要ETH的价格同时低于这3个群体的成本线时，对于普通投资者来说就可以认为是有了一定的性价比的。

(当前 1k-1w 群体成本: $2260；>10w 群体成本: $2599)

4、综 合

除了以上3个独立标准之外，我们还需要增加一个综合指标：ETH市场动能追踪；它是一个ETH多维市场状态的计分器，或者说是风险偏好评分，用6个互相独立的链上+行为+情绪条件，对当前市场是否处在“健康向上/动能衰减”的状态做0–6分的打分。

当综合评分小于1时，即图中深紫色区域，意味着当前的回调是结构性转弱，所有提供上升动能的条件几乎全都不满足，市场进入防御阶段。

(当前综合评分：2)

------------------------------------

总结：

综合来看，由于ETH在流通供应、共识强度以及筹码结构等方面，与BTC存在明显差异，价格波动性也更高。因此，我个人认为，在抄底ETH时，不宜仅凭单一信号行动，而应在上述4个标准中至少同时满足2个，才具备尝试建仓的条件；若满足3个及以上，才可以考虑适度加大仓位（而当前阶段，4个条件均尚未满足）。

这套标准本质上对我们散户更有利：可执行、可验证、提高胜率，节省子弹。毕竟，机构资金充足，工具丰富，策略灵活，他们的交易方式不可复制性。正因如此，我们更有必要建立一套适合自己的决策框架，规避噪音与情绪干扰，耐心等待那些更具确定性的入场时机。