Dies sind Beobachtungen und persönliche Ansichten von BonnaZhu, Research Partner bei Nothing Research. Der folgende Inhalt stellt keine Anlageberatung dar.

Damals habe ich an vielen STO-Dingen teilgenommen
Ich möchte die Gelegenheit nutzen, um darüber zu sprechen

Ich möchte nicht bewerten, ob Mystonks selbst ein Problem hat, aber die aktuellen Schwierigkeiten bei tokenisierten Wertpapieren sind im Wesentlichen darauf zurückzuführen, dass die Geschäftsbedürfnisse Vorrang haben und die Regulierung jahrelang hinterherhinkt, was zu einer Fehlanpassung führt.

Von der Vorstellung des Konzepts der Sicherheitstoken (STO) im Jahr 2018 bis heute sind fast 7 Jahre vergangen. In den USA gibt es zwar einen Referenzprozess, aber dieser ist weder für tokenisierte Szenarien maßgeschneidert noch ziemlich veraltet und richtet sich ausschließlich an den US-Markt.

Das Problem ist jedoch: Der Großteil der Nachfrage nach tokenisierten Wertpapieren stammt tatsächlich aus nicht-amerikanischen Märkten. Wenn man unbedingt den höchsten Standard der USA anlegen muss, läuft man oft Gefahr, das Geschäft zu ruinieren. Die Realität ist, dass viele Projekte aus Gründen der Legitimität und Compliance gezwungen sind, diesen Prozess bei der Produktarchitektur zu berücksichtigen.

Die Geschichte von damals ist ein lebendiges Beispiel: tZERO hat die Compliance bis zur Extremität verfolgt, aber die Liquidität wurde direkt erstickt. Als 2020 das neue Narrativ von DeFi und der Wohlstandseffekt aufkamen, wurde dieser Bereich direkt widerlegt.

Heute wächst die Marktnachfrage erneut, aber da sich der regulatorische Prozess nicht geändert hat, werden diejenigen, die es versuchen wollen, immer noch in denselben Teufelskreis geraten:

- Emission
- Verwahrung/Abwicklung
- Abschluss/Matching von Transaktionen
- Übertragung/Übertragungsübertragung

1. Emission

Die Aufsichtsbehörden sind allgemein der Meinung, dass tokenisierte Aktien, selbst wenn sie 1:1 abgebildet sind, nicht den rechtlichen Ansprüchen der ursprünglichen Aktien entsprechen und daher als neu ausgegebene Wertpapiere angesehen werden.

Auf dem US-Markt müssen neu ausgegebene Wertpapiere entweder den S-1-Registrierungsprozess für den öffentlichen Börsengang durchlaufen, was mit hohen Kosten und Komplikationen verbunden ist, oder man wählt den Kompromiss und sucht nach Reg D Private Placement-Exemption oder Reg A+ Small Offering, diese beiden Optionen.

- Reg D
Begrenzte Verkaufsfrist (6 Monate bis 1 Jahr)
Nur für qualifizierte Investoren

- Reg A
Jährliches Limit (75 Millionen US-Dollar)
Hohe Genehmigungskosten

Offensichtlich sind diese beiden Optionen sehr unangenehm. tZERO ist damals im Reg D-Modell gescheitert: Nutzer konnten nicht sofort verkaufen, sondern mussten die Qualifikation als qualifizierter Investor erfüllen. Als es dann freigegeben wurde, war das Interesse bereits verschwunden.

Natürlich gibt es theoretisch noch einen Weg: Reg S, der sich ausschließlich an den internationalen Markt richtet und von SEC-Regulierungen befreit ist. Damals nutzte FTX tatsächlich dieses Modell, aber das war eine zentralisierte Börse mit KYC. Aber die heutigen tokenisierten Aktien sollen rein auf der Blockchain sein. Wie kann man sicherstellen, dass es keine US-Nutzer gibt?

2. Matching/Abschluss

Wenn es nur darum geht, Aktien zu kaufen, dann reicht es aus, über NASDAQ oder NYSE während der normalen Handelszeiten zu bestellen, solange man eine Broker-Dealer-Lizenz hat. Selbst wenn man nur Dienstleistungen für internationale Marktteilnehmer anbietet, genügt es, einen US-Broker zu finden, um die Aufträge weiterzuleiten.

Das Problem ist jedoch, dass tokenisierte Aktien von Natur aus 24/7 handelbar sind. Wenn dein tokenisiertes Aktienangebot außerhalb der Handelszeiten gematcht wird, fällt es tatsächlich unter die regulatorische Definition eines "unabhängigen Sekundärmarktes". In den USA muss man sich als nationale Börse registrieren oder mindestens als ATS (Alternative Trading System).

Die Anforderungen für nationale Börsen sind extrem hoch, weshalb die meisten Projekte in der Regel ATS wählen. Dies ist jedoch auch ein kostspieliger und langsamer Genehmigungsweg.

3. Verwahrung/Abwicklung

Traditionelle Aktienverwahrung geschieht unter der Aufsicht eines Brokers, der die Abwicklung über DTC vornimmt. Der gesamte Prozess findet in einem regulierten geschlossenen System statt.

Im Fall von tokenisierten Aktien sollte theoretisch die zugrunde liegende Aktie immer noch über einen Broker verwahrt werden und die Abwicklung über DTC erfolgen. Aber die tokenisierte Aktie und die Aktie sind getrennt; die Token existieren auf der Blockchain. Obwohl die Blockchain DTC-Funktionen zur Abwicklung ersetzt, benötigt man möglicherweise auch eine zusätzliche Lösung für die Verwahrung? Braucht man eine Banklizenz für die Verwahrung? Und wenn ja, dann ist das wieder ein Kostenfaktor.

4. Übertragung/Übertragungsübertragung

Die Übertragung traditioneller Aktien erfolgt innerhalb des Abwicklungssystems und unterliegt Regulierung; es sind keine zusätzlichen Zahlungen oder Lizenzen für Geldtransfers erforderlich.

Aber tokenisierte Aktien können auf der Blockchain frei übertragen werden. Wenn sie US-Nutzer betreffen, werden die Anforderungen für MSB (Money Services Business) auf Bundesebene und MTL (Money Transmitter License) auf staatlicher Ebene ausgelöst.

Obwohl es sich um Aktien handelt, entstehen durch die Blockchain zusätzliche Compliance-Kosten.

5. Das ist auch der kniffligste Teil

Wenn du alle Schritte nach den höchsten Standards durchläufst – Broker-Dealer + ATS + MSB + MTL – und strikt nach Reg D ausgibst, replizierst du im Grunde tZERO. Aber all dies sind im Wesentlichen regulatorische Anforderungen des US-Marktes, während die meisten deiner Kunden nicht aus den USA stammen.

Aber du kannst es nicht so machen wie Robinhood, denn sie handeln nur als Agent und kaufen echte Aktien, weshalb sie nur eine Broker-Dealer-Lizenz benötigen. Es sei denn, du bist bereit, zu akzeptieren, dass dein Produkt in die einfachste Form übergeht:

- Nur mit Krypto kaufen, echte Aktien kaufen
- Nicht für US-Nutzer
- Einen US-Broker zur Zusammenarbeit finden
- Nur während der Handelszeiten unterstützen

Wenn du es so machst, ist das Compliance-Risiko natürlich am niedrigsten, aber geschäftlich unterscheidet sich das auch nicht von Produkten wie Futu oder Tiger, und es wird schwierig sein, sie in Bezug auf Erfahrung und Preis zu übertreffen.

6. Die echte Lösung

Um das Problem an der Wurzel zu lösen, gibt es nur zwei Wege:

- Die SEC definiert die Rechtebeziehungen zwischen Token und ursprünglichen Aktien
- US-Unternehmen reichen während der Börsennotierung auch Registrierungen für Token ein

Damit wären tokenisierte Aktien registrierte öffentliche Wertpapiere, gleichgestellt mit nicht tokenisierten Aktien. Verschiedene Handelsplattformen könnten sie listen; solche mit US-Lizenzen könnten Dienstleistungen für US-Nutzer anbieten, während diejenigen ohne US-Lizenz die US-Nutzer blockieren. Die Plattformen bräuchten dann nur eine Broker-Dealer-Lizenz zur Integration.

Aber zu diesem Zeitpunkt würden Handel und Liquidität hauptsächlich auf Plattformen wie NASDAQ und NYSE konzentriert sein, was bedeutet, dass die meisten Teilnehmer nur begrenzte Möglichkeiten zur Wertschöpfung hätten. Zumindest auf der Emissionsseite würde man wahrscheinlich nicht viel verdienen, sondern nur einen Teil des Abschluss-/Matching-Prozesses erhalten, um den Mainstream-Liquiditätsplattformen und Aufträgen zu helfen.