I. Введение: безумие капитального рынка и спокойствие в индустрии чипов
5 декабря 2025 года, когда Moole Thread (688795.sh) был зарегистрирован на научной и технологической доске Шанхайской фондовой биржи, весь рынок A-share был в восторге. Цена открытия в первый день составила 650 юаней за акцию, что на 468,78% выше цены размещения, в течение дня максимальная цена достигла 688 юаней за акцию, а в конечном итоге закрылась на уровне 600,5 юаней за акцию, что составило однодневный рост на 425,26%. В первый день上市市值即突破2823亿元，跻身科创板市值第五大企业.
"Я торгую акциями уже 30 лет, но доходы не сравнятся с одной подпиской на Moole." Это выражение инвесторов на форумах ярко изображает атмосферу капиталистического веселья. Однако за этим безумием скрывается более глубокая реальность: компания, которую рынок называет "китайским Nvidia", на конец сентября 2025 года понесла чистый убыток в 7,24 миллиарда юаней, а общий убыток превысил 50 миллиардов юаней.
Молниеносная скорость проверки в 88 дней и сильный контраст с убытками в 700 миллионов создали MoE Thread в 2025 году самый драматичный акцент на рынке капитала. Его восхождение — это надежда на прорыв в индустрии чипов GPU, или это еще один праздник спекуляций на капиталовом рынке? Сможет ли он воспроизвести коммерческую мифологию NVIDIA или столкнется с распространенной проблемой оценки в отечественных высоких технологиях? Это и есть центральный вопрос, который следует глубже исследовать в данной статье.
2. 88 дней проверки: три логики за молниеносной скоростью.
MoE Thread потребовалось всего 88 дней, чтобы пройти процесс IPO, что установило рекорд по самой быстрой проверке на научно-технической бирже. Эта "молниеносная скорость" является результатом резонанса трех логик: "редкий объект + политическая поддержка + необходимость в индустрии".
1. Редкость: заполнение пробела на рынке A.
Как единственная компания в стране, которая может функционально сопоставляться с NVIDIA, MoE Thread имеет незаменимую редкость на рынке акций A. В отличие от большинства компаний GPU, сосредоточенных на единой функции (например, графическом рендеринге или ускорении ИИ), MoE Thread, основанный на собственно разработанной архитектуре MUSA, интегрирует множество возможностей, таких как графический рендеринг, вычисления ИИ, обработка видео и научные вычисления, на одной чиповой архитектуре. Это можно просто понять как: полнофункциональный GPU = ИИ-чип + GPGPU + графический чип.
Этот технологический путь не только делает MoE Thread одной из немногих компаний в стране, которая может сопоставляться с NVIDIA по продуктам, но также открывает широкие возможности для применения полнофункциональных GPU — они могут удовлетворять потребности как традиционных ПК и рабочих станций, так и играть важную роль в новых областях, таких как ИИ, обработка больших данных, облачные вычисления и цифровые двойники.
2. Политические льготы: непосредственные бенефициары реформы научно-технической биржи.
Быстрое прохождение MoE Thread не было бы возможным без поддержки реформы "1+6" на научно-технической бирже. Реформа научно-технической биржи в 2025 году предусматривает создание "уровня научно-технического роста", что позволяет неприбыльным компаниям в области высоких технологий выходить на рынок и оптимизирует процесс проверки, обеспечивая особую поддержку стратегически новым и развивающимся отраслям, таким как искусственный интеллект и интегрированные цепочки.
Как маленькая гигантская компания "специализированного, уникального и нового" в стране и индустриальный единорог, MoE Thread сосредоточен на исследованиях, разработке и продаже полнофункциональных GPU. Это одна из немногих отечественных компаний, которая рассматривает как графический рендеринг, так и вычисления ИИ. С момента своего создания в 2020 году она нацелилась на высокие технологические барьеры и стратегическое значение маршрута полнофункционального GPU, на основе собственно разработанной архитектуры MUSA, реализуя технологические прорывы, которые одновременно поддерживают ускорение вычислений ИИ, графический рендеринг, физическое моделирование, научные вычисления и высококачественное кодирование и декодирование. Она также является первой отечественной компанией, выпустившей GPU с поддержкой графического ускорителя DirectX12.
3. Непосредственная потребность в индустрии: настоятельная необходимость в замещении импортной продукции.
На фоне усиливающейся технологической конкуренции между Китаем и США и ужесточения контроля за экспортом высоких GPU, замещение вычислительных мощностей стало национальной стратегией, и в ключевых областях, таких как финансы, энергетика и государственные услуги, существует неотложная потребность вGPU, которые можно контролировать самостоятельно. По данным, на данный момент доля отечественных GPU на внутреннем рынке составляет менее 1%, существует огромная возможность для замещения.
Выход MoE Thread на рынок стал отличной возможностью для участия в волне замещения вычислительных мощностей в стране. Его продукты по некоторым показателям производительности уже близки или достигли международного уровня, например, производительность одинарной точности графической карты MTTS80 близка к NVIDIA RTX3060, предоставляя отечественным компаниям жизнеспособный вариант замещения.
3. Убытки в 700 миллионов: неизбежный результат высоких затрат и длительного цикла.
Хотя рост выручки MoE Thread можно назвать "ракетным темпом", с 2022 по 2024 год его выручка увеличилась с 46,08 миллиона юаней до 438 миллионов юаней, с совокупным годовым темпом роста 208%. В первой половине 2025 года его выручка уже достигла 702 миллионов юаней, что превышает сумму выручки за предыдущие три года. Но вместе с этим наблюдается и продолжающееся расширение убытков.
1. Интенсивность инвестиций в исследования и разработки значительно превышает средний уровень по отрасли.
С 2022 по 2024 год, инвестиции MoE Thread в исследования и разработки составили 11,16 миллиарда юаней, 13,34 миллиарда юаней и 13,59 миллиарда юаней, общая сумма за три года составила 38,1 миллиарда юаней, что составляет 626,03% от общей выручки за тот же период. В то же время, у продуктов GPU есть задержка в признании доходов, и клиенты должны длительное время оценивать соответствие производительности продуктов и бизнес-требований, прежде чем совершать оптовые закупки, что приводит к тому, что выручка компании с 2022 по 2024 год увеличилась с 46 миллионов юаней до 438 миллионов юаней, но абсолютный размер все еще мал, чтобы покрыть высокие затраты. Кроме того, в 2023 году компания была внесена в "черный список" США, ограничение цепочки поставок еще больше повлияло на темпы расширения рынка.
Сравнивая с сопоставимыми компаниями в отрасли, убытки MoE Thread относительно высоки, что связано с тем, что интенсивность инвестиций в исследования и разработки больше, а также с фокусом на исследованиях и разработках полнофункциональных GPU, что делает бизнес более сложным и создает более значительное давление на стоимость.
2. Высокая концентрация клиентов, недостаточная стабильность доходов.
С 2022 по 2024 год доля продаж пяти крупнейших клиентов MoE Thread составила 89,86%, 97,45%, 98,16%, а в первой половине 2025 года она возросла до 98,29%. Высокая концентрация клиентов приводит к большому риску колебаний доходов. Хотя это общая проблема в отрасли чипов ИИ, для MoE Thread, находящейся на начальной стадии, изменения в темпе закупок одного клиента будут напрямую влиять на объем доходов, и трудно будет покрыть фиксированные затраты за счет многообразия доходов, что дополнительно усугубляет убытки.
3. Долгосрочные инвестиции в распределение цепочки поставок и строительство экосистемы.
Помимо высоких затрат на исследования и разработки чипов, MoE Thread также активно строит экосистему GPU. Его собственно разработанная унифицированная архитектура системы MUSA охватывает полный стек технологий, включая архитектуру чипов, набор инструкций, модели программирования, программные библиотеки и фреймы драйверов, что требует постоянных значительных инвестиций в строительство экосистемы и поддержку разработчиков.
По состоянию на июнь 2025 года MoE Thread получил 514 патентов, из которых 453 патента на изобретения в стране, что создало прочную защиту интеллектуальной собственности. В то же время, созданный компанией SDK MUSA охватывает все ресурсы разработки, включая программные фреймворки, ускорители и инструменты развертывания, и завершил адаптацию более 300 приложений, совместимых с основными фреймворками, такими как Python, PyTorch, TensorFlow, а также снизил порог миграции экосистемы CUDA с помощью инструмента MUSIFY.
4. Мифология NVIDIA: коммерческое чудо, которое сложно воспроизвести.
Чтобы определить, сможет ли MoE Thread воспроизвести коммерческую мифологию NVIDIA, необходимо сначала понять основную логику успеха NVIDIA. Восхождение NVIDIA по сути является идеальным штормом "технических инноваций + построения экосистемы + стратегической позиции".
1. Успех NVIDIA: ключ к успеху.
Долгосрочный подход к технологической итерации: с момента своего создания в 1993 году, NVIDIA всегда придерживалась маршрута технологии GPU, накапливая опыт более 20 лет, постепенно расширяя свои возможности от графического рендеринга к вычислениям ИИ и высокопроизводительным вычислениям, создавая глубокие технологические барьеры.
Создание экосистемного барьера: NVIDIA создала крупнейшую экосистему разработчиков GPU в мире через платформу CUDA, с более чем 4 миллионами разработчиков и бесчисленным количеством совместимых приложений. Этот экосистемный барьер делает конкурентам трудно в краткосрочной перспективе превзойти.
Точность стратегического позиционирования: NVIDIA заранее подготовила свои позиции перед взрывом ИИ, улучшив распределение цепочки поставок через приобретение таких компаний, как Mellanox, и успешно воспользовавшись взрывом спроса на вычислительные мощности, вызванным обучением больших моделей ИИ.
2. Полное различие между MoE Thread и NVIDIA.
Несмотря на значительный прогресс MoE Thread в некоторых аспектах, он все еще отстает от NVIDIA во всех отношениях:
Технологический разрыв: по технологии, текущие основные продукты MoE Thread используют 12-нм технологию, в то время как NVIDIA уже производит серийные продукты серии H100/H200 с 5-нм технологией. Разница в техпроцессах приводит к значительному различию в производительности и соотношении производительности к энергопотреблению. По вычислительной производительности, высококлассные продукты MoE Thread обеспечивают лишь около половины производительности флагманских моделей NVIDIA, а в сценариях кластерных вычислений эта разница еще более увеличивается.
Экосистемные барьеры: экосистема CUDA NVIDIA накапливалась почти 20 лет, имеет 4 миллиона разработчиков, бесчисленное количество совместимых приложений, в то время как архитектура MUSA, разработанная MoE Thread, хотя и заявляет о совместимости с CUDA, на практике совместимость с фреймворком PyTorch составляет лишь 68%, поддержка длинного хвоста операторов недостаточна, а размер сообщества разработчиков составляет всего 100 тысяч человек. Затраты на перенос моделей предприятий на платформу MUSA увеличиваются на 30%.
Финансовая сила: выручка NVIDIA в 2024 финансовом году составила 60,9 миллиарда долларов США, чистая прибыль — 29,7 миллиарда долларов США, а инвестиции в исследования и разработки достигли 10,2 миллиарда долларов США. В то время как выручка MoE Thread за первые три квартала 2025 года составила всего 785 миллионов юаней, а чистые убытки — 724 миллиона юаней. Хотя интенсивность инвестиций в исследования и разработки высока, абсолютный масштаб значительно уступает NVIDIA.
Доля на рынке: доля NVIDIA на мировом рынке GPU превышает 80%, и она занимает абсолютное доминирующее положение на рынке обучения ИИ. В то время как доля MoE Thread на внутреннем рынке составляет менее 1%, большинство продуктов все еще находятся на стадии небольших проверок.
5. Путь прорыва: реалистичные выборы MoE Thread.
Несмотря на множество вызовов, у MoE Thread есть возможность прорыва. На фоне волны замещения импортной продукции и резкого роста спроса на вычислительные мощности ИИ, MoE Thread может достичь дифференцированного развития следующими путями:
1. Ориентируясь на замещение импортной продукции, сосредоточьтесь на сегментированных рынках.
Краткосрочно, MoE Thread должен избежать прямой конкуренции с NVIDIA на высоком рынке, а вместо этого, опираясь на поддержку политического замещения, сосредоточиться на таких областях, как государственные услуги и финансы, для которых требования к безопасности и контролируемости высоки; на потребительском рынке сосредоточиться на играх и креативном дизайне, чтобы заполнить внутренние пробелы; в области вычислений ИИ избегать высокообучающего рынка и сосредоточиться на средних сценариях вывода и краевого вычисления, ограниченных NVIDIA.
2. Укрепление экосистемы, снижение затрат на миграцию.
Строительство экосистемы является ключом к долгосрочному развитию MoE Thread. Компания должна продолжать увеличивать инвестиции в строительство экосистемы MUSA, улучшать инструменты для разработчиков, повышать совместимость программного обеспечения и снижать затраты на миграцию для предприятий. В то же время, путем глубокого связывания с отечественными операционными системами и фреймворками ИИ, необходимо создать самостоятельный и контролируемый местный технологический стек, чтобы избавиться от зависимости от CUDA.
3. Углубление технологического сотрудничества для преодоления узких мест в цепочке поставок.
В современных международных условиях MoE Thread должен укрепить сотрудничество с отечественными производителями полупроводников, чтобы совместно преодолеть трудности, связанные с передовыми технологиями. В то же время, используя такие инновационные методы, как технология Chiplet, необходимо преодолеть ограничения передовых процессов, улучшить производительность и соотношение производительности к энергопотреблению.
4. Оптимизация структуры клиентов, снижение операционных рисков.
MoE Thread должен активно расширять клиентскую базу и снижать зависимость от единственного клиента. Предоставляя индивидуальные решения, удовлетворяющие персонализированные потребности клиентов из различных отраслей, можно повысить лояльность и привязанность клиентов.
Шесть, выводы: разумно рассматривать "китайскую версию NVIDIA".
Выход MoE Thread на биржу ознаменовал новый этап развития отечественной индустрии GPU. Будучи единственной компанией в стране, которая реализует массовое производство и продажи полнофункциональных GPU, MoE Thread добилась значительного прогресса в области технологических инноваций, продуктового распределения и построения экосистемы, что внесло важный вклад в создание отечественной вычислительной системы.
Тем не менее, мы также должны ясно осознавать, что между MoE Thread и NVIDIA все еще существует огромная разница, и воспроизведение коммерческой мифологии NVIDIA — это не простая задача. В условиях теперешнего безумного спроса на чипы ИИ на капиталовом рынке необходимо сохранять разумный и холодный ум, объективно оценивать реальную стоимость и потенциал развития компании.
Для инвесторов следует обращать внимание на основные технологические возможности компаний,进展 в построении экосистемы и способность коммерциализации, а не слепо следовать за спекуляциями. Для MoE Thread выход на биржу — это только начало; как продолжать развивать технологии, строить экосистему и расширять рынок для достижения перехода от "замещения импорта" к "глобальному лидерству" — это настоящее испытание.
В будущем, сможет ли MoE Thread стать "китайской версией NVIDIA", зависит не только от собственных усилий, но и от общего развития экосистемы отечественной индустрии GPU. С поддержкой государственной политики и под воздействием рыночного спроса, у нас есть основания полагать, что отечественная индустрия GPU имеет шанс на прорыв, что даст миру новые варианты на рынке вычислительных мощностей.
Но это, безусловно, будет долгосрочный марафон, требующий терпения, настойчивости и непрерывных инвестиций. Для MoE Thread убытки в 700 миллионов не являются концом, а обязательным этапом на пути к успеху. Как сказал основатель NVIDIA Ренвэнь Хуан: "Великие компании не рождаются в благоприятных условиях, а растут в неблагоприятных." Сможет ли MoE Thread вырасти в неблагоприятных условиях и стать настоящей "китайской версией NVIDIA", мы будем наблюдать.