Em resumo

Em um dos primeiros casos nos Estados Unidos da América em que o tribunal decidiu que um token de criptomoeda (especificamente XRP) em si NÃO é um valor mobiliário, o Tribunal Distrital dos EUA para o Distrito Sul de Nova York já proferiu a sentença em o julgamento da Securities Exchange Commission vs Ripple Labs.

O tribunal considerou que o XRP, como token digital, não é em si um título por si só. Em vez disso, o tribunal analisa a totalidade das circunstâncias para determinar se a venda e distribuição de um token em cada situação atende aos requisitos de Howey. A maioria dos itens como ouro, prata e até mesmo tokens digitais como XRP podem, em certas circunstâncias, ser considerados um valor mobiliário regulamentado pela Seção 5 da Lei de Valores Mobiliários.

O tribunal deu uma decisão dividida sustentando que a venda de tokens XRP em bolsas (vendas programáticas) não eram títulos, enquanto a venda de tokens XRP para investidores institucionais eram títulos com base na totalidade das circunstâncias. O tribunal também rejeitou as defesas de devido processo e notificação justa levantadas, afirmando que "A lei não exige que a SEC avise todos os potenciais violadores em nível individual ou industrial".

Principais conclusões

1. Embora tokens digitais ou criptomoedas por si só não sejam um título, eles podem ser vendidos como contratos de investimento (ou seja, títulos), dependendo das circunstâncias de cada venda.

2. O tribunal analisará a totalidade das circunstâncias para determinar se cada um dos três pontos do teste Howey foi atendido. Para recapitular, os três pontos do teste Howey são os seguintes:

a. um investimento de dinheiro,

b. em uma empresa comum,

c. com uma expectativa razoável de lucros derivados dos esforços empresariais ou gerenciais de outros.

Vendas Institucionais

3. Ao sustentar que as Vendas Institucionais de XRP da Ripple constituíram a oferta e venda não registradas de contratos de investimento em violação à Seção 5 da Lei de Valores Mobiliários, o tribunal analisou e concluiu que cada um dos 3 pontos de Howey foram atendidos.

a. Para o 1º ponto “investimento de dinheiro”, o tribunal concluiu que a intenção não importa, mas sim se os investidores colocaram dinheiro (capital ou dinheiro). Neste caso, a Ripple admitiu que recebeu dinheiro de investidores institucionais.

b. Para o segundo aspecto, “empreendimento comum”, o tribunal adotou o teste de comunalidade horizontal, onde os ativos dos investidores são reunidos e as fortunas de cada investidor são vinculadas às fortunas de outros investidores, bem como ao sucesso do empreendimento geral. Neste caso, a Ripple reuniu os lucros das Vendas Institucionais em uma rede de contas bancárias sob os nomes de suas subsidiárias.

Ter contas bancárias separadas não absolve a Ripple, pois a Ripple controlava todas as contas e usava os fundos levantados das Vendas Institucionais para financiar suas operações. Além disso, a capacidade de lucro de cada Comprador Institucional estava vinculada às fortunas da Ripple e às fortunas de outros Compradores Institucionais, porque todos os Compradores Institucionais recebiam o mesmo XRP fungível. A Ripple usava fundos recebidos das Vendas Institucionais para promover e aumentar o valor do XRP, desenvolvendo usos para o XRP e protegendo o mercado de negociação de XRP.

E como resultado, quando o valor do XRP subiu, todos os Compradores Institucionais lucraram em proporção às suas participações em XRP. Na totalidade das circunstâncias, o tribunal decidiu que o 2º ponto de Howey foi cumprido.

c. Para o terceiro aspecto, “expectativa razoável de lucros derivados dos esforços empresariais ou gerenciais de outros”, o tribunal dividiu o aspecto em diferentes partes.

Para “lucro”, o tribunal decidiu que “renda ou retorno, para incluir, por exemplo, dividendos, outros pagamentos periódicos ou o valor aumentado do investimento” também podem ser considerados lucros. Para “expectativa razoável de lucro”, o tribunal decidiu que a expectativa de lucro não precisa ser a única razão pela qual um comprador compra o ativo. O tribunal mencionou que “um ativo pode ser vendido para usos tanto de consumo quanto especulativos”.

Além disso, o tribunal decidiu que “o inquérito é objetivo e se concentra nas promessas e ofertas feitas aos investidores; não é uma busca pela motivação precisa de cada indivíduo”. O tribunal decidiu que, com base nas comunicações da Ripple, na campanha de marketing e na natureza das vendas institucionais, investidores razoáveis ​​descobrirão que a Ripple usará o capital das vendas institucionais para melhorar o mercado de XRP e desenvolver usos para XRP, aumentando assim o valor de XRP.

Além disso, a natureza das vendas institucionais evidenciou que a Ripple vendeu o XRP como um investimento e não para uso consuntivo. Isso ocorre porque, nos contratos de venda, alguns compradores institucionais concordaram com disposições de bloqueio/restrições de revenda com base no volume de negociação do XRP. O tribunal decidiu que tais restrições são inconsistentes com a noção de que o XRP foi usado como moeda ou para uso consuntivo porque "um ator econômico racional não concordaria em congelar milhões de dólares... se a intenção do comprador fosse obter um substituto para a moeda fiduciária". Portanto, o terceiro ponto de Howey foi atendido.

Vendas Programáticas

4. Ao sustentar que a Venda Programática em bolsas não eram transações de títulos, o tribunal decidiu a favor da Ripple. Ao concluir que o 3º ponto de Howey não foi cumprido, o tribunal concluiu que os compradores programáticos não poderiam esperar razoavelmente a mesma expectativa dos investidores institucionais de que a Ripple usaria o capital recebido das vendas para melhorar o ecossistema XRP e, assim, aumentar o preço do XRP.

Dada a natureza das Vendas Programáticas da Ripple sendo transações de compra/venda cegas, e que os Compradores Programáticos não poderiam saber se seus pagamentos em dinheiro foram para a Ripple, ou qualquer outro vendedor de XRP. O tribunal também rejeitou o argumento da SEC de que a Ripple “visou explicitamente especuladores” e concluiu que um motivo especulativo “por parte do comprador ou vendedor não evidencia a existência de um ‘contrato de investimento’ porque qualquer um que compre ou venda, por exemplo, um cavalo ou um automóvel espera realizar um ‘investimento’ lucrativo, mas o retorno esperado não depende dos esforços contínuos de outro.

No caso presente, o tribunal decidiu que, embora as pessoas tenham comprado XRP com uma expectativa de lucro, elas não derivaram essa expectativa dos esforços da Ripple em oposição a outros fatores, como tendências gerais do mercado de criptomoedas. Além disso, a maioria não sabia que estava comprando XRP da Ripple. O tribunal repetiu que o inquérito é objetivo, com foco nas promessas e ofertas feitas aos investidores e não é uma busca pela motivação precisa de cada participante individual. Ao contrário das Vendas Institucionais, as Vendas Programáticas não foram feitas de acordo com contratos que continham disposições de bloqueio, restrições de revenda, cláusulas de indenização ou declarações de propósito.

Finalmente, o tribunal decidiu que não havia evidências de que um Comprador Programático razoável, geralmente menos sofisticado como um investidor, compartilhasse “entendimentos e expectativas” semelhantes e pudesse analisar os vários documentos sugeridos pela SEC. Portanto, dado que o 3º Prong de Howey não foi cumprido, o tribunal decidiu que a Ripple não violou a Seção 5 do Securities Act.

Devido processo, aviso justo e defesas de imprecisão

5. O tribunal rejeitou as defesas de devido processo, aviso justo e imprecisão levantadas pela Ripple. O tribunal decidiu que a jurisprudência existente define um contrato de investimento e fornece a uma pessoa de inteligência comum uma oportunidade razoável de entender qual conduta ele abrange.

Além disso, Howey estabelece um teste claro para determinar o que constitui um contrato de investimento, e a progênie de Howey fornece orientação sobre como aplicar esse teste a uma variedade de cenários factuais. Além disso, a jurisprudência articula padrões suficientemente claros para eliminar o risco de execução arbitrária. Howey é um teste objetivo que fornece a flexibilidade necessária para a avaliação de uma ampla gama de contratos, transações e esquemas.

Os argumentos da Ripple de que a SEC falhou em emitir orientação sobre ativos digitais e declarações e abordagens inconsistentes para regular a venda de ativos digitais como contratos de investimento foram rejeitados, pois o tribunal decidiu que, pelo menos com relação aos investidores institucionais, a execução da SEC é consistente com suas execuções anteriores. Finalmente, o tribunal decidiu que "a lei não exige que a SEC avise todos os potenciais violadores em nível individual ou industrial".

Cumplicidade

6. Sobre as acusações de cumplicidade para Larsen & Garlinghouse (executivos seniores da Ripple), o tribunal concluiu que os réus levantaram uma disputa genuína de fato material sobre se Larsen e Garlinghouse sabiam ou desconsideraram imprudentemente os fatos que tornaram o esquema da Ripple ilegal. Aqui, o ponto saliente é que confiar em um advogado externo pode ser um dos fatores que podem ajudar os réus.

Implicações práticas

As implicações práticas deste caso podem ser resumidas da seguinte forma:

1. Ao rejeitar o argumento do token como título, o Tribunal desferiu um golpe na posição declarada da SEC de que ativos digitais são sempre títulos em todos os contextos. Em vez disso, a totalidade das circunstâncias será examinada sob cada vertente de Howey. Como tal, cada transação ou venda de tokens (fungíveis ou não fungíveis) será determinada com base em suas próprias circunstâncias. É fácil ignorar que, na prática, a decisão não muda muito, pois cada transação ou esquema em termos de vendas de ativos digitais ainda será avaliado caso a caso.

2. A análise detalhada e a aplicação do teste Howey pelo Juiz Torres são esclarecedoras. Em particular, a intenção não importa com relação ao 1º ponto, desde que dinheiro ou capital estejam envolvidos, o 1º ponto provavelmente será invocado.

3. Com relação ao 2º aspecto da “empresa comum”, o fato de alguém usar contas bancárias separadas não será suficiente para alegar que não há empresa comum; em vez disso, o tribunal analisa quem controla as contas bancárias e a finalidade para a qual o dinheiro arrecadado foi usado.

NFTs, dada a sua não fungibilidade, podem ser vistos de forma diferente, já que o tribunal apontou que o fato de investidores institucionais receberem o “mesmo XRP fungível” para vincular as fortunas de um investidor institucional ao sucesso da Ripple e de outros investidores. Finalmente, se os fundos levantados fossem usados ​​para aumentar o valor dos ativos/tokens digitais, seja por meio de marketing ou ativação de roteiros, isso pode aumentar o fato de que existe uma empresa comum.

4. Com relação à terceira parte de Howey, o tribunal adotou uma abordagem ampla ao termo “lucro”, então é provável que o aumento do preço mínimo dos NFTs ou o aumento do preço das criptomoedas provavelmente serão vistos como lucros.

Mais importante em termos de “expectativa razoável de lucro”, a motivação individual do investidor não importa. Falando claramente, não é suficiente dizer que comprei o ativo digital para fins de consumo em vez de investimento. Em vez disso, o tribunal analisa as ações do vendedor dos ativos digitais e faz uma investigação objetiva se uma expectativa razoável de lucro pode ser feita.

Comunicações externas, campanhas/promessas de marketing, bem como a natureza das transações, se envolve um período de bloqueio para investidores, todos desempenham um papel vital. Portanto, projetos ou equipes que prometem roteiros, ativações, airdrops que podem levar ao aumento do valor de ativos digitais devem ser extremamente cuidadosos. Além disso, bloqueios de pré-venda de tokens ou NFTs que se tornaram mais populares nos últimos tempos, provavelmente serão vistos como um fator que aponta para uma expectativa razoável de lucro.

5. No que parece ser uma vitória para plataformas de câmbio de criptomoedas como Binance e Coinbase, o tribunal concluiu que as vendas baseadas em transações de compra/venda cegas do token XRP não eram uma transação de valores mobiliários, pois os compradores não sabiam de quem estavam comprando os tokens e, por extensão, não se pode dizer que confiam na Ripple ou em outros para gerar lucros, portanto, o terceiro aspecto de Howey não foi cumprido.

Curiosamente, o tribunal também rejeitou o argumento da SEC de que a Ripple visava explicitamente investidores especulativos, o tribunal decidiu que isso não importava, pois a maioria das pessoas investe ou compra algo com expectativa de lucros, mas o terceiro aspecto de Howey exige uma etapa adicional de que os lucros sejam contingentes aos esforços de outros.

Na prática, isso pode ser bom o suficiente para garantir que a maioria das compras de tokens digitais por meio de exchanges não violem regulamentações de valores mobiliários, mas tokens de pré-venda diretamente de projetos (ICOs, moedas meme) e compras de NFT ainda podem violar regulamentações. Além disso, o tribunal também decidiu que a falta de disposições de lock-up e cláusulas de indenização em vendas programáticas ajudou a aumentar a totalidade das circunstâncias de que o 3º ponto de Howey não foi cumprido. Portanto, as equipes podem querer evitar fornecer tais disposições em geral.

6. A confiança no aconselhamento de advogados externos, a tomada de medidas para evitar a violação da Seção 5 da Lei de Valores Mobiliários, bem como a confiança em declarações de outros reguladores dos EUA e reguladores de outras jurisdições podem ser vistas positivamente pelos tribunais.