W skrócie

W jednej z pierwszych spraw w Stanach Zjednoczonych Ameryki, w której sąd orzekł, że token kryptowaluty (w szczególności XRP) sam w sobie NIE jest papierem wartościowym, Sąd Okręgowy Stanów Zjednoczonych dla Południowego Okręgu Nowego Jorku wydał obecnie wyrok w sprawie proces Komisji Papierów Wartościowych przeciwko Ripple Labs.

Sąd orzekł, że XRP jako token cyfrowy nie jest sam w sobie papierem wartościowym. Zamiast tego sąd analizuje całość okoliczności, aby ustalić, czy sprzedaż i dystrybucja tokena w każdej sytuacji spełnia wymagania Howeya. Większość rzeczy, takich jak złoto, srebro, a nawet tokeny cyfrowe, takie jak XRP, może w pewnych okolicznościach zostać uznana za papier wartościowy regulowany w sekcji 5 ustawy o papierach wartościowych.

Sąd wydał niejednolitą decyzję, stwierdzając, że sprzedaż tokenów XRP na giełdach (sprzedaż programowa) nie stanowi papierów wartościowych, podczas gdy sprzedaż tokenów XRP inwestorom instytucjonalnym jest papierami wartościowymi, biorąc pod uwagę całokształt okoliczności. Trybunał odrzucił również podniesione zarzuty dotyczące należytego procesu i uczciwego powiadomienia, stwierdzając, że „Prawo nie wymaga, aby SEC ostrzegała wszystkich potencjalnych sprawców naruszenia na poziomie indywidualnym lub branżowym”.

Kluczowe dania na wynos

1. Choć tokeny cyfrowe lub kryptowaluta same w sobie nie są papierem wartościowym, mogą być sprzedawane jako kontrakty inwestycyjne (tj. papiery wartościowe), w zależności od okoliczności każdej sprzedaży.

2. Sąd zbada całokształt okoliczności, aby ustalić, czy spełniony został każdy z trzech elementów testu Howeya. Podsumowując, trzyczęściowy test Howeya wygląda następująco:

A. inwestycja pieniędzy,

B. we wspólnym przedsiębiorstwie,

C. z uzasadnionymi oczekiwaniami osiągnięcia zysków z wysiłków innych osób w zakresie przedsiębiorczości lub zarządzania.

Sprzedaż instytucjonalna

3. Uznając, że instytucjonalna sprzedaż XRP prowadzona przez Ripple stanowi niezarejestrowaną ofertę i sprzedaż kontraktów inwestycyjnych z naruszeniem art. 5 ustawy o papierach wartościowych, sąd przeanalizował i stwierdził, że każdy z 3 punktów Howeya został spełniony.

A. W przypadku pierwszego filara „inwestycja pieniędzy” sąd stwierdził, że zamiar nie ma znaczenia, ale raczej to, czy inwestorzy wpłacili pieniądze (kapitał czy gotówka). W tym przypadku Ripple przyznał, że otrzymał pieniądze od inwestorów instytucjonalnych.

B. W przypadku drugiej kategorii „wspólnego przedsiębiorstwa” sąd przyjął horyzontalny test wspólności, w ramach którego aktywa inwestorów są łączone, a losy każdego inwestora są powiązane z losami innych inwestorów, a także z sukcesem całego przedsiębiorstwa. W tym przypadku Ripple połączył przychody ze sprzedaży instytucjonalnej w sieci rachunków bankowych prowadzonych pod nazwami swoich spółek zależnych.

Posiadanie oddzielnych rachunków bankowych nie zwalnia Ripple, ponieważ Ripple kontrolowała wszystkie rachunki i wykorzystywała środki zebrane ze sprzedaży instytucjonalnej do finansowania swojej działalności. Co więcej, zdolność każdego Kupującego Instytucjonalnego do osiągania zysków była powiązana z majątkiem Ripple i losami innych Kupujących Instytucjonalnych, ponieważ wszyscy Kupujący Instytucjonalni otrzymywali te same zamienne XRP. Firma Ripple wykorzystała środki otrzymane ze sprzedaży instytucjonalnej do promowania i zwiększania wartości XRP poprzez rozwój zastosowań XRP i ochronę rynku handlu XRP.

W rezultacie, gdy wartość XRP wzrosła, wszyscy nabywcy instytucjonalni odnieśli zysk proporcjonalnie do swoich zasobów XRP. Biorąc pod uwagę całokształt okoliczności, sąd uznał, że drugi aspekt wyroku Howeya został spełniony.

C. W przypadku trzeciej części „uzasadnione oczekiwanie, że zyski będą czerpane z wysiłków innych osób w zakresie przedsiębiorczości lub zarządzania” sąd podzielił tę część na różne części.

W odniesieniu do „zysku” sąd orzekł, że „dochód lub zwrot obejmujący na przykład dywidendy, inne płatności okresowe lub zwiększoną wartość inwestycji” również można uznać za zyski. W odniesieniu do „uzasadnionego oczekiwania zysku” sąd orzekł, że oczekiwanie zysku nie musi być jedynym powodem zakupu składnika aktywów przez nabywcę. Sąd wspomniał, że „aktywo może zostać sprzedane zarówno w celach konsumpcyjnych, jak i spekulacyjnych”.

Ponadto sąd stwierdził, że „dochodzenie ma charakter obiektywny i skupia się na obietnicach i ofertach złożonych inwestorom; nie jest to poszukiwanie dokładnej motywacji każdej jednostki.” Sąd orzekł, że na podstawie komunikacji Ripple, kampanii marketingowej i charakteru sprzedaży instytucjonalnej rozsądni inwestorzy stwierdzą, że Ripple wykorzysta kapitał ze sprzedaży instytucjonalnej w celu ulepszenia rynku XRP i opracowania zastosowań XRP, zwiększając w ten sposób wartość XRP .

Ponadto charakter sprzedaży instytucjonalnej wskazywał, że Ripple sprzedawał XRP jako inwestycję, a nie do użytku konsumpcyjnego. Dzieje się tak dlatego, że w umowach sprzedaży niektórzy nabywcy instytucjonalni zgodzili się na postanowienia dotyczące blokady/ograniczenia odsprzedaży w oparciu o wolumen obrotu XRP. Trybunał orzekł, że takie ograniczenia są niezgodne z twierdzeniem, że XRP było używane jako waluta lub do celów konsumpcyjnych, ponieważ „racjonalny podmiot gospodarczy nie zgodziłby się na zamrożenie milionów dolarów”. . . jeżeli intencją kupującego było uzyskanie substytutu waluty fiducjarnej.” Zatem trzecia płaszczyzna Howeya została spełniona.

Sprzedaż programowa

4. Uznając, że Programmatic Sale na giełdach nie stanowi transakcji na papierach wartościowych, sąd orzekł na korzyść Ripple. Stwierdzając, że trzeci aspekt Howeya nie został spełniony, sąd stwierdził, że nabywcy programowi nie mogli zasadnie oczekiwać takich samych oczekiwań inwestorów instytucjonalnych, że Ripple wykorzysta kapitał otrzymany ze sprzedaży w celu ulepszenia ekosystemu XRP, a tym samym podniesienia ceny XRP.

Biorąc pod uwagę charakter sprzedaży programowej Ripple jako ślepej transakcji kupna/sprzedaży oraz fakt, że kupujący programatyczni nie mogli wiedzieć, czy ich płatności pieniężne trafiały do ​​Ripple lub jakiegokolwiek innego sprzedawcy XRP. Sąd odrzucił także argument SEC, jakoby Ripple „wyraźnie brał sobie za cel spekulantów” i stwierdził, że motyw spekulacyjny „ze strony kupującego lub sprzedającego nie świadczy o istnieniu „umowy inwestycyjnej”, ponieważ każdy, kto kupuje lub sprzedaje, na przykład, koń lub samochód ma nadzieję zrealizować dochodową „inwestycję”, ale oczekiwany zwrot nie jest zależny od ciągłych wysiłków kogoś innego.

W tej sprawie sąd orzekł, że choć ludzie kupowali XRP w nadziei zysku, to oczekiwania te nie wynikały z wysiłków Ripple, a nie z innych czynników, takich jak ogólne trendy na rynku kryptowalut. Co więcej, większość nie była świadoma, że ​​kupuje XRP od Ripple. Sąd powtórzył, że dochodzenie ma charakter obiektywny i skupia się na obietnicach i ofertach składanych inwestorom, a nie ma na celu dokładnego poznania motywacji każdego indywidualnego uczestnika. W przeciwieństwie do sprzedaży instytucjonalnej, sprzedaży programowej nie prowadzono na podstawie umów zawierających postanowienia dotyczące blokady, ograniczenia odsprzedaży, klauzule dotyczące zabezpieczenia lub oświadczenia o celu.

Wreszcie sąd stwierdził, że nie ma dowodów na to, że rozsądny Kupujący Programmatyczny, generalnie mniej wyrafinowany jako inwestor, podzielał podobne „porozumienia i oczekiwania” i był w stanie przeanalizować wiele dokumentów sugerowanych przez SEC. W związku z tym, biorąc pod uwagę, że trzecia część Howey nie została spełniona, sąd uznał, że Ripple nie naruszyła sekcji 5 ustawy o papierach wartościowych.

Należyty proces, uczciwe powiadomienie i obrona przed niejasnością

5. Sąd odrzucił podniesione przez Ripple zarzuty dotyczące należytego procesu, uczciwego powiadomienia i niejasności. Trybunał orzekł, że istniejące orzecznictwo definiuje umowę inwestycyjną i zapewnia osobie o przeciętnej inteligencji odpowiednią możliwość zrozumienia, jakie postępowanie obejmuje.

Co więcej, Howey przedstawia jasny test pozwalający określić, co stanowi umowę inwestycyjną, a potomkowie Howeya dostarczają wskazówek, jak zastosować ten test do różnych scenariuszy faktycznych. Ponadto orzecznictwo formułuje wystarczająco jasne standardy, aby wyeliminować ryzyko arbitralnego egzekwowania. Howey jest obiektywnym testem zapewniającym elastyczność niezbędną do oceny szerokiego zakresu umów, transakcji i schematów.

Argumenty Ripple, jakoby SEC nie wydała wytycznych dotyczących aktywów cyfrowych oraz niespójnych oświadczeń i podejść do regulowania sprzedaży aktywów cyfrowych w ramach umów inwestycyjnych, zostały odrzucone, ponieważ sąd stwierdził, że przynajmniej w odniesieniu do inwestorów instytucjonalnych egzekwowanie prawa przez SEC jest zgodne z ich przeszłością egzekwowanie. Wreszcie sąd orzekł, że „prawo nie wymaga, aby SEC ostrzegała wszystkich potencjalnych sprawców naruszeń na poziomie indywidualnym lub branżowym”.

Podżeganie

6. W sprawie zarzutów podżegania do Larsen & Garlinghouse (dyrektor wyższego szczebla Ripple) sąd stwierdził, że oskarżeni podnieśli autentyczny spór dotyczący istotnych faktów co do tego, czy Larsen i Garlinghouse znali fakty, które uczyniły program Ripple nielegalnym, lub lekkomyślnie je zlekceważyli. Najważniejszą kwestią jest to, że korzystanie z obrońcy zewnętrznego może być jednym z czynników, które mogą pomóc oskarżonym.

Praktyczne implikacje

Praktyczne konsekwencje tego przypadku można podsumować w następujący sposób:

1. Odrzucając argument dotyczący tokena jako zabezpieczenia, Trybunał zadał cios stwierdzonemu stanowisku SEC, że aktywa cyfrowe są zawsze papierami wartościowymi w każdym kontekście. Zamiast tego zbadany zostanie ogół okoliczności pod kątem każdego aspektu Howeya. W związku z tym każda transakcja lub sprzedaż tokenów (zamiennych lub niezamiennych) będzie ustalana na podstawie własnych okoliczności. Łatwo przeoczyć, że praktycznie rzecz biorąc orzeczenie niewiele zmienia, ponieważ każda transakcja lub program w zakresie sprzedaży aktywów cyfrowych nadal będzie oceniany indywidualnie.

2. Szczegółowa analiza i zastosowanie testu Howeya przez sędziego Torresa jest pouczająca. W szczególności zamiar nie ma znaczenia w odniesieniu do pierwszego filara, o ile w grę wchodzą pieniądze lub kapitał, prawdopodobnie zostanie przywołany pierwszy filar.

3. W odniesieniu do drugiego członu „wspólnego przedsiębiorstwa” fakt korzystania z odrębnych rachunków bankowych nie wystarczy, aby stwierdzić, że nie istnieje wspólne przedsiębiorstwo, zamiast tego sąd sprawdza, kto kontroluje rachunki bankowe i cel, na jaki zbierane są pieniądze był używany.

Transakcje NFT, biorąc pod uwagę ich brak zamienności, mogą być postrzegane odmiennie, ponieważ sąd wskazał, że inwestorzy instytucjonalni otrzymują „ten sam zamienny XRP”, aby powiązać losy inwestora instytucjonalnego z sukcesem Ripple i innego inwestora. Wreszcie, jeśli zebrane fundusze zostały wykorzystane do podniesienia wartości aktywów/tokenów cyfrowych, czy to poprzez marketing, czy aktywację planów działania, może to dodatkowo zwiększyć fakt, że istnieje wspólne przedsiębiorstwo.

4. W odniesieniu do trzeciego aspektu wyroku Howey Trybunał przyjął szerokie podejście do terminu „zysk”, zatem prawdopodobne jest, że wzrost ceny minimalnej NFT lub wzrost ceny kryptowaluty będą prawdopodobnie postrzegane jako zyski.

Co ważniejsze, w kontekście „rozsądnego oczekiwania zysku” indywidualna motywacja inwestora nie ma znaczenia. Mówiąc najprościej, nie wystarczy powiedzieć, że kupiłem zasób cyfrowy w celach konsumpcyjnych, a nie inwestycyjnych. Zamiast tego sąd bada działania sprzedawcy aktywów cyfrowych i dokonuje obiektywnego badania, czy można zasadnie oczekiwać zysku.

Komunikacja zewnętrzna, kampanie/obietnice marketingowe, a także charakter transakcji, niezależnie od tego, czy wiążą się one z okresem blokady dla inwestorów, odgrywają kluczową rolę. Dlatego projekty lub zespoły obiecujące plany działania, aktywacje, zrzuty, które mogą prowadzić do wzrostu wartości zasobów cyfrowych, powinny zachować szczególną ostrożność. Co więcej, blokady tokenów lub transakcji NFT przed sprzedażą, które w ostatnim czasie stały się coraz bardziej popularne, będą prawdopodobnie postrzegane jako czynnik wskazujący na rozsądne oczekiwanie zysku.

5. W czymś, co wydaje się zwycięstwem platform wymiany kryptowalut, takich jak Binance i Coinbase, sąd stwierdził, że sprzedaż oparta na ślepej transakcji kupna/sprzedaży tokena XRP nie była transakcją na papierach wartościowych, ponieważ kupujący nie wiedzieli, od kogo kupują tokeny i co za tym idzie, nie można powiedzieć, że polega na Ripple lub innych podmiotach w zakresie generowania zysków, dlatego też trzeci element Howey nie został spełniony.

Co ciekawe, sąd odrzucił również argument SEC, że Ripple był wyraźnie ukierunkowany na inwestorów spekulacyjnych; sąd uznał, że nie ma to znaczenia, ponieważ większość ludzi inwestuje lub kupuje coś w oczekiwaniu na zyski, ale trzecia płaszczyzna Howeya wymaga kolejnego kroku, aby zyski były uzależnione od wysiłków innych.

Praktycznie rzecz biorąc, może to wystarczyć, aby zapewnić, że większość zakupów tokenów cyfrowych za pośrednictwem giełd nie będzie naruszać przepisów dotyczących papierów wartościowych, ale tokeny przedsprzedażowe bezpośrednio z projektów (ICO, monety memowe) i zakupy NFT mogą nadal naruszać przepisy. Ponadto sąd orzekł również, że brak postanowień dotyczących blokady i klauzul dotyczących zabezpieczenia w sprzedaży programowej przyczynił się do dodania do całości okoliczności, że trzeci aspekt Howeya nie został spełniony. W związku z tym zespoły mogą ogólnie chcieć uniknąć zapewniania takich postanowień.

6. Poleganie na poradach doradcy zewnętrznego, podejmowanie kroków zapobiegających naruszeniu sekcji 5 Ustawy o papierach wartościowych, a także poleganie na oświadczeniach innych organów regulacyjnych USA i organów regulacyjnych innych jurysdykcji, może zostać pozytywnie ocenione przez sądy.