„Dobre oczekiwania na rynku” to jeden z ważnych powodów ostatniego odbicia na rynku kryptowalut. Jednak w przypadku braku znaczącej poprawy warunków płynności, zwłaszcza w przypadku, gdy „redukcja bilansu kryptowalut” nie dobiegła końca, ogólna solidna wydajność aktywów kryptowalutowych może nie być trwała, a „rotacja sektorowa” może być główną cechą rynku kryptowalut w 2023H2. Na szczęście wydajność BTC może być bardziej solidna w obliczu czynników makroekonomicznych, regulacji i preferencji instytucjonalnych.

Czy nadchodzi świt?

Rajd BTC wydaje się nieco nieoczekiwany. Teoretycznie inwestorzy nie powinni być bardziej optymistyczni w czasie, gdy zamieszanie regulacyjne SEC właśnie minęło, a otoczenie makroekonomiczne nie uległo poprawie. Jednak inwestorzy na rynku kryptowalut czekali zbyt długo na dobre wieści, a każda wiadomość może być katalizatorem rajdu.

Przy niskiej płynności podniesienie ceny nie kosztuje wiele. Dlatego pod wpływem dobrych wiadomości, takich jak „giganci przygotowują się do wejścia na rynek kryptowalut” i „BTC spot ETF może zostać zatwierdzony”, cena BTC szybko wzrosła. Dla HODLerów prosta strategia „kup i trzymaj” przyniosła im zyski kilkakrotnie wyższe niż trzymanie byków S&P 500. W tym samym czasie byki Delta 1 również wiele zyskały na rajdzie. Nawet dla niedźwiedzi, ze względu na byczy nastrój, chociaż skala likwidacji niedźwiedzi jest bardziej znacząca, nie osiągnęła nowego szczytu od marca.

Zmiany indeksu S&P Cryptocurrency MegaCap i indeksu S&P 500 od 2023 r., stan na 28 czerwca 2023 r. Źródło: S&P Global

Zmiana skali likwidacji instrumentów pochodnych Delta 1 w II kw. 2023 r. od 28 czerwca 2023 r. Źródło: Coinglass

Optymizm inwestorów zalał również rynek opcji. Napędzane wzrostem cen, preferencje dla opcji kupna spowodowały, że skośność niemal wszystkich opcji BTC i ETH przekroczyła 0, szczególnie w przypadku BTC. Wraz ze wzrostem cen sprzedawcy opcji stali się najbardziej zestresowaną grupą na rynku kryptowalut: wiele opcji kupna stało się bankomatami, co oznacza, że ​​muszą nadal kupować aktywa bazowe, gdy cena rośnie, aby zabezpieczyć się przed zmianami cen. Sprzedawcy opcji stali się katalizatorami wzrostu cen. Następnie więcej kolejnych inwestorów kupiło opcje kupna, zwiększając presję na zabezpieczenie i ceny.

Zmiana odchylenia opcji BTC według terminów zapadalności na dzień 28 czerwca 2023 r. Źródło: Amberdata Derivatives

Zmiana odchylenia opcji ETH według terminów zapadalności na dzień 28 czerwca 2023 r. Źródło: Amberdata Derivatives

Dzienny wolumen obrotu opcjami BTC na giełdzie Deribit, stan na 28 czerwca 2023 r. Źródło: Deribit Metrics

Wiele osób już oczekuje powrotu rynku byka. Stopy procentowe nie powinny być już wyższe niż oczekiwano; inflacja spadła i zbliża się do deklarowanego przez Fed celu 2%. Poparcie najlepszych światowych zarządzających aktywami ma przynieść nową płynność na rynek kryptowalut. Jednocześnie wpływ regulacji sprawił, że płynność bardziej skoncentrowała się w głównych kryptoaktywach, takich jak BTC i ETH, co może skłonić BTC i ETH do wcześniejszego wejścia na „techniczny rynek byka”.

Inflacja w USA w czasie rzeczywistym, stan na 28 czerwca 2023 r. Źródło: truflation.com

Tygodniowy dopływ/odpływ netto środków z instytucji zarządzających aktywami kryptograficznymi, stan na 28 czerwca 2023 r. Źródło: Coinshares

Jednak „powrót płynności” wydaje się być kwestią dyskusyjną. Od początku rynku niedźwiedzia w 2022 r. rynek kryptowalut doświadczył kilku krótkich wzrostów cen, ale następnie spadł do niższych poziomów cenowych z powodu niższych oczekiwań i wstrząsów zdarzeń. Czy więc ostatni rajd będzie podobny do poprzednich cykli odzyskiwania, „jak meteor”?

„Odliczenie bilansu kryptograficznego” i redystrybucja płynności

Przyjrzyjmy się najpierw stablecoinom na rynku kryptowalut. Jako środek wymiany między kryptoaktywami a walutami fiducjarnymi, stablecoiny są uważane za „gotówkę” na rynku kryptowalut. W przypadku każdego aktywa płynność gotówkowa ma kluczowe znaczenie: całkowita ilość gotówki powiązanej z aktywem jest bezpośrednio związana z wartością aktywa, podczas gdy zmiany w aktywnej płynności gotówkowej bezpośrednio wpływają na cenę aktywa, a wykorzystanie dźwigni finansowej dodatkowo wzmacnia jej wpływ.

W przypadku tradycyjnych rynków statystyki dotyczące płynności gotówkowej są bardziej złożone. W większości przypadków możemy uzyskać jedynie przybliżony szacunek. Na szczęście dzięki przejrzystości blockchain możemy stosunkowo dokładnie zmierzyć poziom płynności gotówkowej na rynku kryptowalut.

Zmiany w łącznej podaży stablecoinów na rynku kryptowalut, stan na 28 czerwca 2023 r. Źródło: glassnode

Wygląda na to, że fakty odzwierciedlone na wykresie ogólnego poziomu płynności gotówkowej rynku kryptowalut nieco odbiegają od oczekiwań inwestorów. W rzeczywistości proces spadku płynności gotówkowej na rynku kryptowalut (znany również jako „redukcja bilansu kryptowalut”), który rozpoczął się w kwietniu 2022 r., nie został przerwany przez krótki rajd cen, co oznacza, że ​​obecny poziom cen nie zapewnia wystarczającego wsparcia płynnościowego, a każdy szok może prowadzić do realizacji zysków.

Skąd więc wziął się impuls do ostatniego rajdu? Bardziej prawdopodobnym źródłem „siły rajdu” jest wewnętrzna redystrybucja płynności, a nie zewnętrzne wejście płynności. Rezerwy stablecoinów na giełdach ujawniają nam ten sekret. Mówiąc ogólnie, spadek wewnętrznych rezerw stablecoinów oznacza, że ​​inwestorzy są bardziej skłonni do wymiany kryptoaktywów na płynność gotówkową, co obniża cenę kryptoaktywów. Natomiast wzrost rezerw stablecoinów oznacza możliwy przepływ kupna i wzrost ceny.

Od połowy czerwca rezerwy stablecoinów na głównych giełdach kryptowalut znacznie się odbiły, a jednocześnie spowodowały odbicie na rynku. W przeciwieństwie do marca, napływ funduszy typu safe-haven w marcu nie wpłynął na spadkowy trend płynności wewnętrznej na rynku kryptowalut, który napędzały głównie fundusze zewnętrzne. Tymczasem rynek w czerwcu był najprawdopodobniej spowodowany funduszami wewnętrznymi na rynku kryptowalut. Ich kupowanie promowało wzrost cen aktywów kryptograficznych, takich jak BTC i ETH.

Zmiana podaży stablecoinów na giełdach, stan na 28 czerwca 2023 r. Źródło: glassnode

Ponadto zmiana proporcji kapitalizacji rynkowej monet odzwierciedla również zmianę proporcji alokacji płynności. Obecnie BTC zajmuje 50% kapitalizacji rynkowej kryptowalut. Jednocześnie proporcja ta spadła w różnym stopniu w połowie czerwca w przypadku innych kryptowalut, czy to ETH, stablecoinów, czy altcoinów. Biorąc pod uwagę, że płynność zewnętrzna nie powróciła jeszcze na rynek kryptowalut na dużą skalę, z perspektywy zgodności, BTC jest niewątpliwie bardziej zgodny niż inne aktywa kryptograficzne, co zachęca inwestorów do konwersji innych aktywów kryptograficznych na BTC.

Wykres dominacji bitcoina z 28 czerwca 2023 r. Źródło: CoinMarketCap

Podsumowując, wzrost wartości BTC nastąpił kosztem płynności większości innych aktywów kryptograficznych, co częściowo wyjaśnia, dlaczego ETH i wiele innych altcoinów nie radziły sobie tak dobrze jak BTC od początku tego roku.

Jednakże odbicie z redystrybucji płynności nie jest „darmowym lunchem”. Jaki jest koszt?

Przypnij ryzyko

W krótkim okresie wzrost BTC wydaje się być jednym ze znaków, że rynek zaczyna się odwracać. Jednak dobre długoterminowe wyniki dowolnego rynku nie mogą być oddzielone od wystarczającego wsparcia płynności. Wewnętrzna redystrybucja płynności zapewnia ograniczone wsparcie; przenoszenie pieniędzy tam i z powrotem między dwoma rachunkami bankowymi nie zwiększa całkowitego majątku. Jednak biorąc pod uwagę, że większość aktywów na rynku kryptowalut jest powiązana z jednym lub większą liczbą instrumentów pochodnych, redystrybucja wewnętrznej płynności jest nadal źródłem ryzyka, ponieważ może wpływać na zachowania handlowe na ryzykownych rynkach.

„Ryzyko Pin” jest jednym z ryzyk wynikających z redystrybucji płynności. Market makerzy sprzedali wiele opcji kupna w okolicach ceny wykonania 30 tys. USD, które stały się ITM. Wydaje się, że nie ma to znaczenia; większość market makerów będzie używać narzędzi zabezpieczających delta, aby kontrolować swoje ekspozycje kierunkowe.

Ale nie możemy ignorować faktu, że prędkość ruchu delty, czyli gamma, również znacząco wpływa na zachowanie zabezpieczające animatorów rynku. Przypomnijmy sobie podstawy z kursu Opcje 101: Gamma to tempo zmiany delty; jest ona najwyższa dla opcji at-the-money. W miarę zbliżania się daty wygaśnięcia gamma wzrasta nieliniowo, co oznacza, że ​​delta będzie się zmieniać coraz szybciej, gdy zbliża się data wygaśnięcia opcji. Gdy delta zmienia się powoli, wielkość zabezpieczenia animatora rynku w określonej częstotliwości jest stosunkowo niewielka. Mimo to, gdy delta zmienia się szybko, częstotliwość i wielkość zabezpieczenia animatora rynku odpowiednio wzrosną.

W sytuacjach, gdy poziom płynności jest niski, częste kupowanie i sprzedawanie przez animatorów rynku może znacząco wpłynąć na ceny. Oczywiście animatorzy rynku nie siedzą bezczynnie; kontrolują ekspozycję gamma poniżej progów kontroli ryzyka za pomocą strategii, takich jak syntetyczne kontrakty futures (w rzeczywistości już to robią). Ale animatorzy rynku mogą nie mieć wyboru w przypadku nagłego ruchu cenowego (takiego jak wyprzedaż wielorybów kryptowalutowych); mogą jedynie podążać za krokami wielorybów, aby zmniejszyć ekspozycję gamma.

Ponieważ ekspozycja gamma stanie się niezwykle duża przed datą wygaśnięcia, skala wyprzedaży spowodowanej przez zabezpieczenie ryzyka gamma będzie znaczna. Ponad 40% opcji wygasa 30 czerwca, a obecna gamma dolara opcji BTC osiągnęła ponad 100 mln USD i koncentruje się wokół 30 tys. USD. Oznacza to, że gdy cena BTC spadnie poniżej 30 tys. USD, przy każdym 1% spadku ceny, animatorzy rynku będą musieli nawet dodać krótkie pozycje o wartości 100 mln USD, co niewątpliwie wywrze ogromną presję na wyniki cenowe BTC.

Opcje BTC, ruch dolara na poziomie gamma, stan na 28 czerwca 2023 r. Źródło: Amberdata Derivatives

Dystrybucja ekspozycji gamma opcji BTC, stan na 28 czerwca 2023 r. Źródło: Amberdata Derivatives

Na szczęście „ryzyko pin” zwykle nie występuje. „Utrzymanie stabilności rynku przed rozliczeniem kwartalnym” wydaje się być konsensusem. Jednak na rynku kryptowalut nic nie jest niemożliwe; nadal musimy być ostrożni.

Po rozstrzygnięciu...

Po półrocznym rozliczeniu instrumentów pochodnych oficjalnie rozpocznie się 2023H2. Sądząc po ruchu ekspozycji gamma, pozycje inwestorów na rynku opcji odzwierciedlają pewne interesujące domniemane oczekiwania:

  • Spadek ceny BTC będzie bardziej ograniczony, prawdopodobieństwo spadku poniżej 28 tys. dolarów jest stosunkowo niewielkie, natomiast przestrzeń wzrostowa jest stosunkowo duża i istnieje nawet nadzieja na odbicie do 35 tys. dolarów i powyżej.

  • Wydajność cenowa ETH poprawi się w porównaniu z majem i czerwcem, ale odbicie będzie ograniczone w porównaniu z BTC. Cena ETH prawdopodobnie „utknęła” w okolicach 1,9 tys. USD. Nawet jeśli nastąpi wybicie, ETH napotka znaczny opór powyżej 2 tys. USD. Jednak w przypadku spadku wybicia ETH będzie miało trudności z uzyskaniem wystarczającego wsparcia cenowego przed osiągnięciem 1,6 tys. USD.

Dystrybucja ekspozycji gamma opcji BTC po rozliczeniu, stan na 28 czerwca 2023 r. Źródło: Amberdata Derivatives

Dystrybucja ekspozycji na gamma opcji ETH po rozliczeniu, stan na 28 czerwca 2023 r. Źródło: Amberdata Derivatives

Jeśli zinterpretujemy powyższe oczekiwania dalej, nie będzie trudno stwierdzić, że pod wpływem czynników makro, nadzoru i preferencji instytucjonalnych, alokacja płynności uległa zmianie, a oczekiwania dotyczące alokacji płynności uległy zmianie. Atrybut zgodności BTC został szeroko uznany. Niezależnie od tego, czy chodzi o istniejącą płynność na rynku kryptowalut, czy o nową płynność wchodzącą na rynek kryptowalut w przyszłości, preferencje instytucji i inwestorów detalicznych dla BTC mogą znacznie przewyższyć inne aktywa kryptograficzne.

Jednak zanim Fed ponownie uwolni płynność, preferencje inwestorów wobec BTC oznaczają, że będzie mniej płynności dla innych aktywów. W „grze o sumie zerowej” płynności pojawienie się niektórych nowych narracji może również uzyskać płynność z BTC i spowodować krótkoterminowe powolne wyniki BTC.

Biorąc pod uwagę obecny poziom głębokości rynku, zmiana płynności może wywołać efekt „rotacji sektorowej” podobny do tego na rynku akcji. Niektóre aktywa kryptograficzne będą dobrze sobie radzić w krótkim okresie, podczas gdy inne będą miały gorsze wyniki z powodu wycofania płynności. Można się jednak spodziewać, że dobre wyniki każdej części są tymczasowe - jak meteoryt; może to być jedna z nowych cech rynku kryptograficznego, z którą przyjdzie nam się zmierzyć i do której będziemy musieli się dostosować. Prześledźmy wspólnie zmiany płynności i powitajmy nadejście 2023H2.