I. Wprowadzenie: Szaleństwo rynku kapitałowego i spokój branży chipowej
5 grudnia 2025 roku, gdy Mohr Thread (688795.sh) zadebiutował na giełdzie SSE Science and Technology, cały rynek A-shares był w euforii. Cena otwarcia w pierwszym dniu wyniosła 650 juanów za akcję, co oznacza wzrost o 468,78% w porównaniu do ceny emisyjnej, a w trakcie dnia osiągnęła najwyższy poziom 688 juanów za akcję, kończąc dzień na poziomie 600,5 juanów za akcję, z dziennym wzrostem o 425,26%, a kapitalizacja rynkowa w pierwszym dniu przekroczyła 282,3 miliarda juanów, co czyni ją piątą największą firmą na giełdzie science and technology.
"Handluję akcjami od 30 lat, a zyski są gorsze niż przy zdobyciu jednego podpisu Mohr." To zdanie inwestorów na forum giełdowym żywo obrazują szaleństwo tego kapitalistycznego festiwalu. Jednak za tym szaleństwem kryje się rzeczywistość, która zasługuje na głębsze przemyślenie: ta firma, uznawana przez rynek za "chińską wersję Nvidii", do końca września 2025 roku odnotowała stratę netto w wysokości 724 milionów juanów, a łączna strata przekroczyła 5 miliardów juanów.
Błyskawiczne tempo przeglądu w ciągu 88 dni i silny kontrast z ogromnymi stratami na poziomie 700 milionów sprawiły, że Moźdźierz Thread stał się jednym z najbardziej dramatycznych punktów na rynku kapitałowym w 2025 roku. Czy jego wzrost to rzeczywiście nadzieja na przełom w branży krajowych chipów GPU, czy też kolejna spektakularna spekulacja kapitałowa? Czy może powtórzyć komercyjny mit NVIDI, czy utknie w pułapce wyceny, która jest powszechna w krajowych firmach technologicznych? To jest zasadnicze pytanie, które zostanie szczegółowo omówione w tym artykule.
Dwa, 88 dni przeglądu: Potrójna logika za błyskawicznym tempem.
Moźdźierz Thread tylko 88 dni od przyjęcia IPO do zatwierdzenia ustanowił najszybszy rekord w historii przeglądów na giełdzie Chińskiej Rady ds. Innowacji. Za tym "błyskawicznym tempem" kryje się rezultat potrójnej logiki: "rzadka inwestycja + wsparcie polityczne + niezbędność przemysłowa".
(1) Rzadkość: wypełnienie luki na rynku A-shares.
Jako jedyna krajowa firma, która funkcjonalnie może konkurować z NVIDIĄ, Moźdźierz Thread ma niezastąpioną rzadkość na rynku A-shares. W przeciwieństwie do większości obecnych firm GPU, które koncentrują się na pojedynczej funkcji (takiej jak renderowanie grafiki lub przyspieszanie AI), Moźdźierz Thread, oparty na autonomicznie rozwijanej architekturze MUSA, integruje wiele funkcji, takich jak renderowanie grafiki, obliczenia AI, przetwarzanie wideo oraz obliczenia naukowe na tej samej architekturze chipowej, co można zrozumieć w prosty sposób jako: pełnofunkcjonalny GPU = chip AI + GPGPU + chip graficzny.
Ta ścieżka technologiczna nie tylko sprawia, że Moźdźerz Thread jest jednym z nielicznych krajowych przedsiębiorstw, które mogą w formie produktu konkurować z NVIDIĄ, ale także sprawia, że pełnofunkcjonalne GPU ma szerokie możliwości zastosowania - może zaspokajać potrzeby tradycyjnych komputerów PC i stacji roboczych, a także odgrywać ważną rolę w nowych obszarach, takich jak AI, przetwarzanie dużych danych, chmura obliczeniowa oraz cyfrowe bliźniaki.
(2) Korzyści polityczne: bezpośredni beneficjent reformy Chińskiej Rady ds. Innowacji.
Szybkie zatwierdzenie Moźdźierza Thread nie byłoby możliwe bez wsparcia polityki reformy "1+6" na giełdzie Chińskiej Rady ds. Innowacji. W 2025 roku reforma ta wprowadza "poziom wzrostu innowacji", który pozwala na wprowadzenie na giełdę nieprzychodowych firm technologicznych oraz optymalizuje proces przeglądu, zapewniając szczególne wsparcie dla strategicznych nowych branż, takich jak sztuczna inteligencja i układy scalone.
Jako krajowe przedsiębiorstwo "specjalistyczne i innowacyjne" oraz jednorożec branżowy, Moźdźerz Thread koncentruje się na badaniach, projektowaniu i sprzedaży pełnofunkcjonalnych produktów GPU, będąc jednym z nielicznych krajowych producentów, które łączą renderowanie grafiki z obliczeniami AI. Od momentu założenia w 2020 roku, firma wyznaczyła sobie ambitny cel opracowania pełnofunkcjonalnego GPU, który wspiera autonomicznie rozwijaną architekturę MUSA, uzyskując przełom technologiczny w zakresie jednoczesnego wsparcia obliczeń AI, renderowania grafiki, symulacji fizycznych, obliczeń naukowych oraz ultra-wysokiej jakości kodowania i dekodowania, a także wprowadzając jako pierwsza w kraju GPU wspierające silnik akceleracji grafiki DirectX12.
(3) Pilna potrzeba w przemyśle: pilne zapotrzebowanie na krajową alternatywę.
W kontekście zaostrzającej się konkurencji technologicznej między Chinami a USA oraz zaostrzenia kontroli eksportu wysokiej klasy GPU, krajowa produkcja mocy obliczeniowych stała się strategią narodową, a pilna potrzeba GPU, które można kontrolować, pojawia się w kluczowych dziedzinach takich jak finanse, energetyka czy administracja publiczna. Dane pokazują, że obecny udział krajowych GPU w rynku krajowym wynosi poniżej 1%, co stwarza ogromne możliwości zastąpienia.
Debiut Moźdźerza Thread dostarczył rynkowi kapitałowemu kluczowego gracza w fali zastępowania krajowych mocy obliczeniowych. Jego produkty w niektórych wskaźnikach wydajności osiągają lub zbliżają się do międzynarodowego poziomu, jak wydajność obliczeniowa pojedynczego precyzyjnego MTTS80, która zbliża się do NVIDI RTX3060, oferując krajowym przedsiębiorstwom wykonalną alternatywę.
Trzy, 700 milionów strat: nieunikniony wynik wysokich inwestycji i długich cykli.
Pomimo, że wzrost przychodów Moźdźerza Thread można określić jako "prędkość rakietową", przychody firmy wzrosły z 46,08 miliona w 2022 roku do 438 milionów w 2024 roku, co daje roczną złożoną stopę wzrostu na poziomie 208%. W pierwszej połowie 2025 roku przychody osiągnęły już 702 miliony, co przewyższa sumę przychodów z trzech poprzednich lat. Jednak towarzyszy temu ciągłe powiększanie się strat.
(1) Intensywność inwestycji w badania i rozwój znacznie przewyższa średni poziom w branży.
W latach 2022-2024 inwestycje w badania i rozwój Moźdźerza Thread wyniosły odpowiednio 1,116 miliarda, 1,334 miliarda oraz 1,359 miliarda, a całkowite inwestycje w ciągu trzech lat osiągnęły 3,81 miliarda, co stanowi aż 626,03% skumulowanych przychodów w tym samym okresie. Jednocześnie produkty GPU mają opóźnienia w potwierdzaniu przychodów, ponieważ klienci muszą długo oceniać zgodność wydajności produktów z ich potrzebami biznesowymi przed dokonaniem zakupu hurtowego, co spowodowało, że przychody firmy wzrosły z 46 milionów w 2022 roku do 438 milionów, ale całkowita skala pozostaje wciąż zbyt mała, aby pokryć wysokie koszty. Dodatkowo w 2023 roku firma została umieszczona na "liście podmiotów" w USA, a ograniczenia w łańcuchu dostaw jeszcze bardziej wpłynęły na tempo rozwoju rynku.
W porównaniu do porównywalnych firm z branży, straty Moźdźierza Thread są stosunkowo wysokie, a podstawowym powodem jest większa intensywność inwestycji w badania i rozwój, a także skupienie się na badaniach i rozwoju pełnofunkcjonalnych GPU, co prowadzi do wyższej złożoności działalności i większej presji kosztowej.
(2) Wysoka koncentracja klientów, niewystarczająca stabilność dochodów.
W latach 2022-2024 przychody pięciu największych klientów Moźdźerza Thread wyniosły odpowiednio 89,86%, 97,45%, 98,16%, a w pierwszej połowie 2025 roku wzrosły do 98,29%, co spowodowało wysoką koncentrację klientów i związane z tym ryzyko wahań przychodów. Mimo że jest to powszechne zjawisko w branży chipów AI, dla Moźdźerza Thread, który jest wciąż w fazie początkowej, zmiany w rytmie zakupów pojedynczego klienta mają bezpośredni wpływ na przychody, co utrudnia zróżnicowanie dochodów w celu pokrycia stałych kosztów, co dodatkowo zaostrza stan strat.
(3) Długoterminowe inwestycje w układ łańcucha dostaw i budowę ekosystemu.
Oprócz wysokich inwestycji w rozwój chipów, Moźdźierz Thread aktywnie buduje ekosystem przemysłu GPU. Jego autonomicznie rozwijana architektura systemowa MUSA obejmuje pełny stos technologiczny, w tym architekturę chipów, zestaw instrukcji, modele programowania, biblioteki uruchomieniowe oprogramowania oraz ramy programów sterujących, które wymagają ciągłych dużych inwestycji w budowę ekosystemu i wsparcie dla deweloperów.
Na dzień 30 czerwca 2025 roku Moźdźierz Thread uzyskał 514 autoryzowanych patentów, w tym 453 krajowych patentów wynalazczych, co buduje solidną barierę własności intelektualnej. Jednocześnie stworzony przez firmę zestaw narzędzi MUSA SDK obejmuje ramy programistyczne, akceleratory, narzędzia do wdrożeń i inne zasoby deweloperskie, które dostosowano do ponad 300 aplikacji, kompatybilnych z głównymi ramami, takimi jak Python, PyTorch, TensorFlow, a także zmniejszono próg migracji ekosystemu CUDA za pomocą narzędzia MUSIFY.
Cztery, mit NVIDI: komercyjny cud, którego trudno powtórzyć.
Aby ocenić, czy Moźdźerz Thread może powtórzyć komercyjny mit NVIDI, najpierw należy zrozumieć kluczową logikę sukcesu NVIDI. Wzrost NVIDI jest w istocie doskonałą burzą "innowacji technologicznych + budowy ekosystemu + strategii zajmowania miejsca".
(1) Klucz do sukcesu NVIDI.
Długoterminowe podejście do iteracji technologicznej: od momentu założenia w 1993 roku, NVIDIA konsekwentnie trzyma się ścieżki technologicznej GPU, przez ponad 20 lat budując swoje doświadczenie, rozszerzając się z obszaru renderowania grafiki na obliczenia AI, obliczenia o wysokiej wydajności i inne obszary, tworząc silne bariery technologiczne.
Budowa ekosystemu ochrony: NVIDIA dzięki platformie CUDA zbudowała największy na świecie ekosystem deweloperów GPU, mając ponad 4 miliony deweloperów, a liczba dostosowanych aplikacji jest niezliczona. Ta bariera ekosystemowa sprawia, że konkurenci mają trudności w osiągnięciu przewagi w krótkim okresie.
Precyzja strategii zajmowania miejsca: NVIDIA z wyprzedzeniem podjęła działania przed wybuchem AI, przejmując takie firmy jak Mellanox, aby doskonalić układ łańcucha dostaw i skutecznie wykorzystać eksplozję zapotrzebowania na obliczenia związane z dużymi modelami AI.
(2) Całościowe różnice między Moźdźerzem Thread a NVIDIĄ.
Pomimo znaczących postępów Moźdźerza Thread w niektórych obszarach, w porównaniu z NVIDIĄ wciąż istnieją znaczne różnice we wszystkich aspektach:
Różnica technologiczna: w zakresie procesu technologicznego Moźdźerz Thread obecnie stosuje proces 12nm, podczas gdy NVIDIA już produkuje serię H100/H200 w procesie 5nm, co bezpośrednio prowadzi do znaczącej różnicy w wydajności i stosunku wydajności do zużycia energii. W zakresie wydajności obliczeniowej, wysokiej klasy produkty Moźdźerza Thread mają moc obliczeniową tylko około połowy flagowego modelu NVIDI, a w kontekście obliczeń klastrowych ta różnica się powiększa.
Bariera ekosystemowa: ekosystem CUDA NVIDI jest rozwijany od blisko 20 lat i posiada 4 miliony deweloperów, a liczba dostosowanych aplikacji jest niepoliczalna, podczas gdy architektura MUSA, autonomicznie opracowana przez Moźdźerz Thread, mimo że deklaruje zgodność z CUDA, w rzeczywistości w testach osiąga jedynie 68% stopnia dostosowania w ramach PyTorch, a wsparcie dla operatorów długiego ogona jest niewystarczające, a społeczność deweloperów liczy tylko 100 tysięcy, co zwiększa koszty migracji modeli firm na platformę MUSA o 30%.
Siła finansowa: przychody NVIDI w roku finansowym 2024 wyniosły 60,9 miliarda dolarów, a czysty zysk 29,7 miliarda dolarów, a inwestycje w badania i rozwój osiągnęły 10,2 miliarda dolarów. Natomiast przychody Moźdźerza Thread w pierwszych trzech kwartałach 2025 roku wyniosły zaledwie 785 milionów, a straty netto wyniosły 724 miliony, mimo że intensywność inwestycji w badania i rozwój była wysoka, to wciąż istnieje ogromna różnica w skali w porównaniu z NVIDIĄ.
Udział w rynku: udział NVIDI w globalnym rynku GPU przekracza 80%, a w rynku treningu AI ma dominującą pozycję. Natomiast udział Moźdźerza Thread w rynku krajowym wynosi mniej niż 1%, a większość produktów wciąż znajduje się w fazie weryfikacji na małą skalę.
Pięć, droga do przełamania: praktyczny wybór Moźdźierza Thread.
Pomimo wielu wyzwań, Moźdźierz Thread nie jest pozbawiony możliwości przełamania. W obliczu fali zastępowania krajowego i eksplozji zapotrzebowania na moc obliczeniową AI, Moźdźierz Thread może osiągnąć zróżnicowany rozwój poprzez następujące ścieżki:
(1) Skupienie się na krajowej alternatywie, koncentracja na rynkach niszowych.
W krótkim okresie Moźdźerz Thread powinien unikać bezpośredniej konkurencji z NVIDIĄ na rynku high-end, zamiast tego polegać na rządowym wsparciu dla krajowej alternatywy i skoncentrować się na polityce, finansach oraz innych dziedzinach o wysokich wymaganiach dotyczących bezpieczeństwa; na rynku konsumenckim skupić się na grach i projektowaniu kreatywnym w średnich scenariuszach, wypełniając krajową lukę; w obszarze obliczeń AI unikać rynku wysokiej klasy i skoncentrować się na średnich scenariuszach wnioskowania i obliczeń brzegowych, które są ograniczone przez NVIDIĘ.
(2) Wzmocnienie budowy ekosystemu, zmniejszenie kosztów migracji.
Budowa ekosystemu jest kluczowa dla długoterminowego rozwoju Moźdźerza Thread. Firma powinna kontynuować zwiększanie inwestycji w budowę ekosystemu MUSA, doskonalić narzędzia dla deweloperów, zwiększać stopień kompatybilności oprogramowania oraz zmniejszać koszty migracji dla przedsiębiorstw. Jednocześnie poprzez głębokie powiązanie z krajowymi systemami operacyjnymi i ramami AI, należy stworzyć lokalny stos technologiczny, który będzie możliwy do kontrolowania, uwalniając się od zależności od CUDA.
(3) Zgłębianie współpracy technologicznej, przełamywanie wąskich gardeł łańcucha dostaw.
W obliczu obecnej sytuacji międzynarodowej Moźdźerz Thread powinien zwiększyć współpracę z krajowymi przedsiębiorstwami zajmującymi się produkcją wafli, aby wspólnie rozwiązywać trudności związane z zaawansowanymi procesami technologicznymi. Jednocześnie, korzystając z innowacyjnych metod, takich jak technologia Chiplet, należy przełamać ograniczenia zaawansowanych procesów, poprawiając wydajność i stosunek wydajności do zużycia energii.
(4) Optymalizacja struktury klientów, zmniejszenie ryzyka operacyjnego.
Moźdźierz Thread powinien aktywnie rozwijać bazę klientów, zmniejszając zależność od pojedynczego klienta. Poprzez oferowanie dostosowanych rozwiązań, zaspokajać różnorodne potrzeby klientów z różnych branż, zwiększając ich lojalność i przywiązanie.
Sześć, wnioski: Racionalnie patrzymy na "chińską wersję NVIDI".
Debiut Moźdźerza Thread oznacza, że krajowy przemysł GPU wszedł w nową fazę rozwoju. Jako jedyna firma w kraju, która osiągnęła pełną produkcję i sprzedaż pełnofunkcjonalnych GPU, Moźdźerz Thread poczynił znaczące postępy w zakresie innowacji technologicznych, układu produktów i budowy ekosystemu, przyczyniając się w istotny sposób do budowy krajowego systemu mocy obliczeniowych.
Jednak powinniśmy również jasno zdać sobie sprawę, że wciąż istnieje ogromna różnica między Moźdźerzem Thread a NVIDIĄ, a powtórzenie komercyjnego mitu NVIDI nie jest łatwe. W obliczu szaleńczej popularności chipów AI na obecnym rynku kapitałowym, należy zachować rozsądek i spokój, a także obiektywnie ocenić rzeczywistą wartość i potencjał rozwoju przedsiębiorstwa.
Dla inwestorów ważne jest, aby zwracać uwagę na kluczowe umiejętności technologiczne, postępy w budowie ekosystemu oraz zdolność do komercjalizacji, a nie ślepo podążać za spekulacjami. Dla Moźdźerza Thread debiut giełdowy to tylko początek, a prawdziwym wyzwaniem jest kontynuowanie wysiłków w zakresie iteracji technologicznej, budowy ekosystemu i ekspansji rynkowej, aby przejść od "krajowej alternatywy" do "globalnego lidera".
W przyszłości, czy Moźdźerz Thread może stać się "chińską wersją NVIDI", zależy nie tylko od jego wysiłków, ale także od ogólnego rozwoju krajowego ekosystemu przemysłu GPU. W oparciu o wsparcie polityki rządowej oraz napędzanie popytu rynkowego, mamy powody, by wierzyć, że krajowy przemysł GPU ma szansę na przełom, przynosząc nowe opcje na globalnym rynku mocy obliczeniowych.
Jednak to z pewnością będzie maraton na dłuższą metę, wymagający cierpliwości, wytrwałości i ciągłych inwestycji. Dla Moźdźerza Thread 700 milionów strat to nie koniec, lecz niezbędna droga do sukcesu. Jak powiedział współzałożyciel NVIDI, Jen-Hsun Huang: "Wielkie firmy nie rodzą się w łatwych czasach, ale rosną w trudnych." Czy Moźdźerz Thread może rozwijać się w trudnych warunkach i stać się prawdziwą "chińską wersją NVIDI", przekonamy się.