W obliczu upadku FTX rosną obawy o efekt domina w postaci upadku wielu innych graczy z branży, w tym największych funduszy kryptowalutowych. Czy istnieje ryzyko bankructwa GBTC posiadającego ponad 600 000 BTC?

Konsekwencje upadku FTX były odczuwalne dla branży kryptowalut, jednak oczekiwania dotyczące serii bankructw były przesadzone. Nawet pomimo pozwu przeciwko założycielowi upadłej giełdy Samowi Bankman-Friedowi i jego najbliższym współpracownikom, od 10 listopada Bitcoin notuje stale wahania w przedziale od 16 000 do 18 000 dolarów. Nie wytrąciły go z równowagi trwające ataki ze strony organów regulacyjnych i dużych banków lub poprzez poważny spadek wolumenów ofert Jednak wyjście z dowolnego zakresu następuje prędzej czy później. Gdzie pójdzie Bitcoin?

Jeśli nawet cała masa negatywnych wiadomości nie byłaby w stanie przebić się przez poziomy wsparcia, to Bitcoin nadal ma duży potencjał wzrostu. Brak poważnych negatywnych emocji zachęci najodważniejszych traderów do kontynuowania zakupów. Aby powrócić do zrównoważonego wzrostu, nastroje większości inwestorów muszą się poprawić. Ale jakie inne niebezpieczeństwa mogą czyhać na Bitcoin, oprócz tych już uświadomionych?

Jednym z najbardziej stabilnych instrumentów na rynku kryptowalut są regulowane fundusze powiernicze i fundusze giełdowe. Ich łączna wartość to zaledwie kilka procent kapitalizacji rynku kryptowalut. Są to jednak gracze regulowani przez SEC na tradycyjnym rynku finansowym, dlatego są bardziej godni zaufania niż większość giełd kryptowalut.

Największym operatorem funduszy kryptowalutowych jest amerykańska firma Grayscale. Nie jest spółką publiczną, a jej fundusze posiada zaledwie kilka tysięcy dużych inwestorów. Co więcej, kapitalizacja funduszy Grayscale jest o rząd wielkości wyższa niż wszystkich innych funduszy razem wziętych. W ubiegłym roku Grayscale próbowała przekształcić GBTC w notowany na giełdzie fundusz ETF, ale SEC odmówiła, powołując się na zmienność Bitcoina i wpływ Tethera. Po tym Grayscale pozwała nawet regulatora.

Grayscale, podobnie jak największe giełdy, można uznać za systemowo ważnego gracza w branży kryptowalut. Firma Barry'ego Silberta istnieje na rynku od 2013 roku i zasłużenie cieszy się zaufaniem jako jedna z najbardziej stabilnych. W rezultacie jej upadłość byłaby jeszcze bardziej niszczycielska niż upadłość FTX. Biorąc pod uwagę rezerwy firmy w głównych kryptowalutach, zamknięcie jej funduszy pod względem wpływu na ceny akcji może przewyższyć nawet upadek Binance.

Jak działają GBTC i inne fundusze kryptowalutowe

Na początek przyjrzyjmy się podstawom finansowym najstarszego z trustów kryptowalut. W jaki sposób generowane są jego zyski lub straty? Jakie ryzyko wiąże się z operatorem funduszu i akcjonariuszami oraz w jaki sposób mogą zrealizować ewentualne zyski?

GBTC i fundusze powiernicze dla innych kryptowalut zarządzane są przez Grayscale Investments, zarejestrowaną w amerykańskim stanie Delaware. Jest to jedna z najkorzystniejszych jurysdykcji dla firm kryptowalutowych pod względem podatkowym. Fundusz został uruchomiony we wrześniu 2013 roku.

Całkowita kwota aktywów pod zarządzaniem Grayscale to ponad 15 miliardów dolarów, umieszczonych w szesnastu funduszach, zarówno dla jednej kryptowaluty, jak i portfeli aktywów kryptograficznych. Spośród nich największe to GBTC (Bitcoin) i ETHE (Ethereum). Wartość aktywów GBTC na koniec piątku, 30 grudnia, wynosi 10,49 miliarda dolarów, ETHE wynosi 3,633 miliarda dolarów. Cena księgowa Bitcoina w udziałach funduszu jest obliczana przy użyciu indeksu Coindesk.

GBTC (lub jego inwestorzy) posiada 635 235,84 BTC, a na początku 2022 roku posiadało 644 809,97 BTC. Tym samym w ciągu dziewięciu miesięcy Grayscale sprzedał na rynku około 9574 BTC. Nie są to sprzedaże bezpośrednie, lecz wypłaty na rzecz operatora funduszu w celu zapłaty prowizji.

Pod koniec 2022 r. GBTC pozostaje największym na świecie aktywnym posiadaczem Bitcoinów, ustępując jedynie Satoshiemu Nakamoto, którego monety nie uległy zmianie od 2009 r. Fundusz posiada ponad 3% maksymalnej możliwej kwoty BTC, nawet w skali globalnej jest to poważna liczba.

Grayscale sam w sobie nie przechowuje kryptowalut, zlecając tę ​​funkcję największej platformie w Stanach Zjednoczonych, Coinbase. Oczywiście nie są one przechowywane na giełdzie, ale w specjalnej służbie depozytowej, czyli w chłodni. Jednak po upadku FTX w listopadzie Grayscale odmówił publikacji informacji o swoich rezerwach, powołując się na niezawodność usług Coinbase i nadzór regulacyjny. W pewnym stopniu jest to uzasadnione, gdyż rezerw w zimnych portfelach nie można kontrolować online, a raporty Grayscale publikują ilość przechowywanych bitcoinów. Jednak zdecydowana odmowa nie zainspirowała inwestorów.

Niezależnie od wyników funduszu, 2% wartości aktywów trafia co roku do spółki-matki Grayscale Investments w ramach opłaty za usługę. W funduszu ETHE koszt utrzymania jest jeszcze wyższy – 2,5% rocznie, choć jego kapitalizacja jest trzykrotnie niższa niż GBTC. Dla porównania, w przypadku tradycyjnych funduszy ETF na akcje i towary zazwyczaj roczne opłaty za utrzymanie mieszczą się w przedziale 0,1–0,5%, a nawet bardziej ryzykowne „produkty łączone” rzadko przekraczają 1% rocznie.

To właśnie z tych 2% żyje Barry Silbert. Nawet po pięciokrotnym spadku wartości aktywów bazowych w stosunku do najwyższych wartości, 2% z 10 miliardów dolarów nie jest taką złą kwotą, prawda? Roczny zysk z obsługi ETHE jest skromniejszy i wynosi około 100 milionów dolarów, a w rekordowym roku 2021 gwarantowany dochód Grayscale z samego GBTC przekroczył 400 milionów dolarów.

Zyski i straty

Przyjrzyjmy się teraz, kto ponosi ryzyko i korzyści z handlu funduszami Grayscale. Generalnie wszystko jest w standardzie. Operator funduszu otrzymuje zysk (minimum gwarantowane 2%), a giełda pobiera od niego prowizję. Inwestorzy ponoszą całe ryzyko. Podobnie jak w przypadku innych instrumentów giełdowych.

Po zakupie akcji przyszły zysk lub strata inwestora zależy wyłącznie od ich ceny rynkowej. Zamknięcie pozycji możliwe jest wyłącznie poprzez sprzedaż akcji na rynku wtórnym. Operator funduszu nie ma obowiązku umorzenia jednostek uczestnictwa ani pokrycia strat.

Kiedy cena Bitcoina rośnie, a od czasu uruchomienia funduszu wzrosła ponad 100-krotnie, inwestorzy mają się dobrze. Mogą sprzedać akcje na otwartym rynku i odejść z zyskiem. Jednak w przypadku długotrwałej bessy obciążonej niestabilnością polityczną płynność takich ryzykownych instrumentów spada, a cena może spadać szybciej niż cena instrumentu bazowego. Inwestor nie ma wielkiego wyboru: sprzedać akcje po aktualnej cenie lub poczekać. Dużym posiadaczom jest jeszcze trudniej wyjść bez zwiększenia wypłaty.

Co ciekawe, nawet jeśli Bitcoin spadnie do 1 dolara, sama Grayscale straci jedynie potencjalne zyski, ponieważ bitcoiny są nominalnie własnością nie operatora, ale inwestorów. I oni poniosą wszystkie straty. Co więcej, na obecnym rynku, który balansuje na granicy paniki, inwestorom bardziej opłaca się zamknąć fundusz niż sprzedawać po obecnej cenie, ponieważ akcje GBTC są denominowane w bitcoinach, a nie w dolarach.

Kup bitcoiny za połowę ceny

Nie, to nie jest reklama. Jest to rzeczywiście możliwe, jeśli posiadasz status inwestora akredytowanego w USA i jesteś skłonny zainwestować 50 000 dolarów lub więcej. Jest jednak jedno zastrzeżenie. Bitcoiny Grayscale są prawdziwe, ale na rynku handluje się wyłącznie instrumentami pochodnymi na nich zabezpieczonymi. Najbliższym odpowiednikiem są bezosobowe konta na metale szlachetne zamiast na fizyczne kruszce. Otrzymanie instrumentu bazowego możliwe jest tylko po spełnieniu określonych warunków.

Najdziwniejszą, a nawet niepokojącą okolicznością jest maksymalne dyskonto ceny akcji w stosunku do ich zabezpieczeń przez cały okres istnienia funduszy Grayscale. Według samej Grayscale aktualna cena jednej akcji GBTC w dniu publikacji wynosi 7,9 dolara, a cena rynkowa bitcoinów stanowiących jej zabezpieczenie wynosi 15,15 dolara. Zatem Bitcoiny wspierane przez GBTC można kupić za zaledwie 53% ich wartości rynkowej!

W przypadku eteru sytuacja jest jeszcze gorsza. Jedna akcja ETHE kosztuje 4,73 dolara na rynku pozagiełdowym, a odpowiadające jej monety w skarbcu kosztują 11,71 dolara. Oznacza to, że możesz kupić ETH w akcjach Grayscale za jedyne 40% ceny rynkowej!

Na tradycyjnie normalnym rynku takie rabaty nie istnieją. Podobną sytuację zaobserwowano np. przed upadkiem giełdy BTC-e. Kryptowalutami, których wycofanie zamknięto, handlowano początkowo od dwóch do trzech razy taniej niż cena rynkowa, a tuż przed załamaniem były już pięć do dziesięciu razy taniej.

Powody tak niskiej wyceny akcji Grayscale mogą być dwie i mogą one współdziałać:

  1. Oczekiwanie na dalszy spadek kryptowalut. Kupując akcje GBTC, nie kupujesz bitcoinów, ale równoważny im instrument pochodny. Na stabilnym rynku cena akcji jest zbliżona do ceny zabezpieczenia, jednak w okresach turbulencji możliwe są odchylenia zarówno w górę, jak i w dół. Możesz sprzedawać akcje na rynku wtórnym po aktualnej cenie, ale nie możesz za nie zdobyć „żywego BTC”. Jest to możliwe jedynie w przypadku likwidacji funduszu lub po indywidualnym porozumieniu z Grayscale. Dlatego inwestorzy spodziewający się spadku cen kryptowalut uwzględniają ten spadek w przyszłej wartości akcji GBTC.

  2. Podejrzenia niestabilności skali szarości. Jeśli Grayscale zbankrutuje lub w inny sposób zamknie fundusze, bitcoiny z funduszu zostaną przekazane posiadaczom jednostek „tak jak są” lub sprzedane na rynku. Ponieważ jednak to wydarzenie w każdym przypadku spowoduje silne osłabienie Bitcoina, a proces może się przeciągnąć, inwestorzy uwzględniają również ryzyko związane z wartością rynkową akcji.

Oczywiste jest, że obecnie jest więcej pesymistów niż optymistów. A ETH jest mniej popularny niż BTC. Dyskonto ceny akcji Grayscale jest wprawdzie pośrednim, ale dość wiarygodnym wskaźnikiem nastrojów amerykańskich inwestorów. I nie „śledź detaliczny”, ponieważ minimalny próg wejścia wynoszący 50 000 dolarów dla BTC i 25 000 dolarów dla ETH odcina małych graczy.

Trzeba też zrozumieć, że w przypadku likwidacji funduszu w związku z upadłością firmy istnieje ryzyko, że nie otrzymamy wszystkich należnych bitcoinów. W procesie upadłości posiadacze jednostek dołączają do grona pozostałych wierzycieli działającej spółki. W przypadku dużego obciążenia kredytem pozostałe aktywa, przede wszystkim zabezpieczenia funduszy, zostaną rozwodnione przez inne zobowiązania spółki. Tylko sąd określi, kto będzie miał pierwszeństwo.

Inne fundusze kryptowalutowe

Dla porównania, oto kilka stosunkowo popularnych funduszy Bitcoin. Ale, jak wspomniano powyżej, wszystkie razem wzięte są warte znacznie mniej niż jeden GBTC.

  • Strategia Bitcoin ETF ProShares. Jest notowany w Stanach Zjednoczonych pod symbolem BITO i opiera się na kontraktach terminowych CME denominowanych w Bitcoin. Mówiąc najprościej, jest to pochodna pochodnej. Na razie swobodnie notowane fundusze ETF na Bitcoin mogą istnieć na rynku amerykańskim wyłącznie w tej formie. Fundusz ProShares jest drugim co do wielkości po GBTC pod względem kapitalizacji i wynosi 1,3 miliarda dolarów.

  • Fundusz Bitwise 10 Crypto Index. Kolejny fundusz od firmy, która od kilku lat walczy o uruchomienie bezpośredniego ETF-u na Bitcoin. Na razie jednak musi zadowolić się wirtualnymi funduszami indeksowymi bez bezpośredniego zabezpieczenia. BITW opiera się na wskaźnikach cen dziesięciu najważniejszych kryptowalut, przy czym Bitcoin stanowi ponad 60%. Obecna kapitalizacja funduszu wynosi około 810 milionów dolarów.

  • Walkiria Bitcoin Strategia ETF. Fundusz dużej firmy inwestycyjnej, mało znanej na rynku kryptowalut. Dzięki niemu w Bitcoin zainwestowano jedynie 47,9 miliona dolarów. Fundusz również opiera się na kontraktach terminowych CME. Co ciekawe, w tym tygodniu Valkyrie ogłosiła, że ​​chce zostać sponsorem zarządzającym GBTC, ale Barry Silbert nie otrzymał jeszcze odpowiedzi. Jednocześnie spółka obiecuje obniżyć opłatę za zarządzanie funduszem z 2% do bardziej wiodącego na rynku poziomu 0,75%.

Oczywiście w branży kryptowalut istnieje znacznie więcej różnych funduszy, jednak są one zlokalizowane głównie w jurysdykcjach offshore. A większość funduszy regulowanych nie opiera się na samych kryptowalutach, ale na akcjach spółek działających w branży blockchain.

Konsekwencje zamknięcia funduszy Grayscale

Jeśli Grayscale zamknie swoje dwa główne fundusze, na rynek trafi ponad 3 miliony ETH i ponad 630 000 BTC. Biorąc pod uwagę obecną niską płynność i negatywne oczekiwania, pojawienie się tak dużej kwoty w wolnej sprzedaży mogłoby wywołać prawdziwy krach. Nie ma zbyt wielu optymistów, którzy mają pieniądze gotowe kupić więcej niż 600 000 BTC. A jeśli są pragmatyczni, będą woleli kupić więcej bitcoinów po niskiej cenie.

Jeśli potencjalny upadek Binance dotknie szerszą społeczność, wpływając na miliony traderów, zamknięcie GBTC i ETHE będzie bardziej ukierunkowane, ale potężniejsze. Nie będzie masowych lamentów na wszystkich portalach społecznościowych, wieców upadłych handlowców i setek procesów sądowych na całym świecie. Jednak upadek największego i najbardziej zaufanego z regulowanych funduszy przyspieszy odejście od kryptowalut pozostałych dużych inwestorów korporacyjnych i instytucjonalnych.

„Doskonała burza” nadwyżki podaży może wytworzyć potężną czerwoną świecę, zawalając Bitcoin i Ethereum o kilkadziesiąt procent, a jeśli nie pojawią się duzi nabywcy, to kilka razy. Będziesz musiał poszukać nowego salda w wysokości około 10 000 USD lub nawet mniej.

Ale jeśli spojrzeć na to bez emocji, to nawet przy długim trendzie niedźwiedzim Grayscale nie ma powodu dobrowolnie zamykać swoich funduszy. Inwestorzy ponoszą większość strat i ryzyka, podczas gdy Grayscale w dalszym ciągu czerpie wielomilionowe zyski. GBTC istnieje już od prawie dziesięciu lat, a ETHE od ponad pięciu. Przetrwały już kilka kryzysów, pomnażając aktywa pierwszych nabywców i przynosząc operatorowi miliardy dolarów.

Oczywiście firma może napotkać trudności. Na przykład pozew zbiorowy złożony przez inwestorów lub dochodzenie regulacyjne, ponieważ jego dziesięcioletnia historia nie jest bezbłędna. Mogą pojawić się także nowe zmiany w przepisach, niekorzystne dla funduszy kryptowalutowych. Rynki weszły w okres nieprzewidywalności, a najlepiej poinformowane prognozy mogą zostać zniszczone w ciągu jednego dnia.