簡単に言うと

アメリカ合衆国で、暗号通貨トークン（具体的には XRP）自体は証券ではないという判決を下した最初の事例の 1 つとして、ニューヨーク南部地区連邦地方裁判所は、証券取引委員会対 Ripple Labs の裁判で判決を下しました。

裁判所は、デジタル トークンとしての XRP は、それ自体が証券ではないと判断しました。代わりに、裁判所は状況全体を見て、各状況でのトークンの販売と配布が Howey の要件を満たしているかどうかを判断します。金、銀、さらには XRP のようなデジタル トークンなど、ほとんどのものは、特定の状況では証券法の第 5 条に基づいて規制される証券とみなされる可能性があります。

裁判所は、状況全体に基づいて、取引所でのXRPトークンの販売（プログラムによる販売）は証券ではないが、機関投資家へのXRPトークンの販売は証券であるとの分裂判決を下しました。裁判所はまた、「法律はSECに個人または業界レベルのすべての潜在的な違反者に警告することを要求していない」と述べ、提起された適正手続きと公正な通知の抗弁を却下しました。

重要なポイント

1. デジタルトークンまたは暗号通貨自体は証券ではありませんが、販売の状況に応じて投資契約（つまり証券）として販売される場合があります。

2. 裁判所は、状況全体を検討して、Howey テストの 3 つの基準がそれぞれ満たされているかどうかを判断します。Howey テストの 3 つの基準を要約すると、次のようになります。

a. 金銭の投資、

b. 共通の事業において、

c. 他人の起業的または経営的努力から利益が得られると合理的に期待できること。

機関投資家向け販売

3. 裁判所は、リップルによるXRPの機関投資家向け販売が証券法第5条に違反する未登録の投資契約の募集および販売に該当すると判断し、分析を行い、Howey基準の3つの要件がそれぞれ満たされていると判断しました。

a. 第一の要素「金銭の投資」については、裁判所は、意図は重要ではなく、投資家が金銭（資本または現金）を投入したかどうかが重要であると判断しました。このケースでは、リップル社は機関投資家から資金を受け取ったことを認めました。

b. 2 番目の要素「共通の事業」については、裁判所は、投資家の資産がプールされ、各投資家の財産が他の投資家の財産と、事業全体の成功に結びついているという水平的共通性テストを採用しました。このケースでは、リップルは、機関投資家向け販売の収益を子会社名義の銀行口座ネットワークにプールしました。

別々の銀行口座を持っていても、リップルが免責されるわけではありません。リップルはすべての口座を管理し、機関投資家向け販売で調達した資金を事業資金として使用していたからです。さらに、すべての機関投資家が同じ代替可能な XRP を受け取ったため、各機関投資家の利益獲得能力はリップルの運命と他の機関投資家の運命に結びついていました。リップルは、機関投資家向け販売で受け取った資金を、XRP の用途を開発し、XRP 取引市場を保護することで、XRP の価値を促進し、高めるために使用しました。

その結果、XRP の価値が上昇すると、すべての機関投資家は XRP 保有量に応じて利益を得ました。状況を総合的に判断して、裁判所は Howey の 2 番目の要件が満たされたと判断しました。

c. 3番目の要素「他人の起業または経営努力から利益が得られるという合理的な期待」については、裁判所は要素をいくつかの部分に分割しました。

「利益」については、「配当、その他の定期的な支払い、または投資価値の増加などを含む収入または収益」も利益とみなすことができると裁判所は判断しました。「利益の合理的な期待」については、購入者が資産を購入する唯一の理由は利益の期待である必要はないと裁判所は判断しました。裁判所は、「資産は消費目的と投機目的の両方で販売される可能性がある」と述べました。

さらに、裁判所は「調査は投資家に対する約束やオファーに焦点を当てた客観的なものであり、各個人の正確な動機を調査するものではない」と判決を下した。裁判所は、リップル社のコミュニケーション、マーケティングキャンペーン、機関投資家向け販売の性質に基づき、合理的な投資家はリップル社が機関投資家向け販売で得た資金をXRPの市場の改善とXRPの用途の開発に使用し、それによってXRPの価値を高めるだろうと判断するだろうと判決を下した。

さらに、機関投資家による売却の性質から、リップルは XRP を消費目的ではなく投資目的で売却したことが明らかになりました。これは、売却契約において、一部の機関投資家が XRP の取引量に基づくロックアップ条項/転売制限に同意したためです。裁判所は、そのような制限は、XRP が通貨として、または消費目的で使用されたという概念と矛盾すると判断しました。「合理的な経済主体は、購入者の意図が法定通貨の代替物を取得することである場合、数百万ドルを凍結することに同意しないだろう」ためです。したがって、Howey の 3 番目の要件は満たされました。

プログラマティック販売

4. 裁判所は、取引所でのプログラム販売は証券取引ではないと判断し、リップル社に有利な判決を下しました。裁判所は、Howey 判決の第 3 要件が満たされていないと判断し、プログラム購入者は、リップル社が販売で得た資金を使用して XRP エコシステムを改善し、それによって XRP の価格を上げるという機関投資家と同じ期待を合理的に期待できないと判断しました。

リップルのプログラマティック販売はブラインドビッド/アスク取引であり、プログラマティック購入者は支払いがリップルに渡ったのか、それとも他のXRP販売者に渡ったのかを知ることはできなかったことを考慮すると、裁判所はまた、リップルが「明確に投機家をターゲットにしていた」というSECの主張を却下し、「購入者または販売者の側の投機的動機は「投資契約」の存在を証明するものではない」と判断した。なぜなら、例えば馬や自動車を購入または販売する人は誰でも収益性の高い「投資」を実現することを望んでいるが、期待される収益は他人の継続的な努力に左右されるものではないからである。

本件では、裁判所は、人々は利益を期待して XRP を購入していたが、その期待はリップルの努力からではなく、一般的な暗号通貨市場の動向などの他の要因から生まれたものであると判断しました。さらに、ほとんどの人はリップルから XRP を購入していることに気づいていませんでした。裁判所は、調査は投資家に対する約束やオファーに焦点を当てた客観的なものであり、各参加者の正確な動機を調査するものではないと繰り返しました。機関投資家向け販売とは異なり、プログラムによる販売は、ロックアップ条項、再販制限、補償条項、または目的の声明を含む契約に基づいて行われたものではありません。

最後に、裁判所は、一般的に投資家としてあまり精通していない合理的なプログラマティック購入者が同様の「理解と期待」を共有し、SEC が提示した複数の文書を解析できるという証拠はないと判断しました。したがって、Howey の第 3 条件が満たされなかったため、裁判所は Ripple が証券法第 5 条に違反していないと判断しました。

適正手続き、公正な通知および曖昧さの抗弁

5. 裁判所は、リップル社が主張した適正手続き、公正な通知、曖昧さの抗弁を却下した。裁判所は、既存の判例法が投資契約を定義しており、普通の知能を持つ人物に、その契約がどのような行為を対象とするかを理解する合理的な機会を提供していると判断した。

さらに、Howey は投資契約を構成するものを決定するための明確なテストを提示し、Howey の子孫は、そのテストをさまざまな事実のシナリオに適用する方法についての指針を提供しています。さらに、判例法は、恣意的な執行のリスクを排除するのに十分な明確な基準を明示しています。Howey は、幅広い契約、取引、スキームの評価に必要な柔軟性を提供する客観的なテストです。

SEC がデジタル資産に関するガイダンスを発行しなかったこと、および投資契約としてのデジタル資産の販売を規制するための一貫性のない声明とアプローチであるというリップルの主張は、少なくとも機関投資家に関しては、SEC の執行は過去の執行と一貫していると裁判所が判断したため却下されました。最後に、裁判所は「法律は SEC が個人または業界レベルですべての潜在的な違反者に警告することを要求していない」と判決しました。

教唆

6. ラーセン＆ガーリングハウス（リップル社の上級幹部）に対する幇助罪の容疑について、裁判所は、ラーセンとガーリングハウスがリップル社の計画を違法とする事実を知っていたか、あるいは無謀に無視したかという重要な事実について、被告らが真正な争いを提起したと判断した。ここでの重要な点は、外部の弁護士に頼ることが被告らに有利となる要因の 1 つとなる可能性があるということである。

実用的な意味

この事例の実際的な意味は次のように要約できます。

1. トークンを証券として扱うという議論を却下することで、裁判所は、デジタル資産はいかなる状況においても常に証券であるという SEC の表明した立場に打撃を与えました。代わりに、Howey の各要素に基づいて状況の全体が検討されます。したがって、トークン (代替可能または非代替可能) のすべての取引または販売は、それぞれの状況に基づいて判断されます。実際には、デジタル資産の販売に関する各取引またはスキームは引き続きケースバイケースで評価されるため、この判決によってほとんど何も変わらないことは見落とされがちです。

2. トレス判事のハウイーテストの詳細な分析と適用は啓発的です。特に、第 1 段階に関しては意図は重要ではなく、金銭または資本が関与している限り、第 1 段階が適用される可能性が高いです。

3. 「共通の事業」の2番目の要素に関しては、別々の銀行口座を使用しているという事実だけでは、共通の事業が存在しないと主張するのに十分ではなく、裁判所は銀行口座を誰が管理しているか、および調達した資金が何に使用されたかを検討します。

代替不可能性を与えられた NFT は、機関投資家が「同じ代替可能な XRP」を受け取ることで、機関投資家の運命をリップルや他の投資家の成功に結び付けているという事実を裁判所が指摘したため、異なる見方をされる可能性があります。最後に、調達された資金がマーケティングやロードマップの有効化を通じてデジタル資産/トークンの価値を高めるために使用された場合は、共通の企業が存在するという事実がさらに強化される可能性があります。

4. Howey の 3 番目の要素に関して、裁判所は「利益」という用語に対して広いアプローチをとったため、NFT の最低価格の上昇や暗号通貨の価格上昇は利益とみなされる可能性が高いと考えられます。

さらに重要なのは、「利益の合理的な期待」という点において、投資家の個人的な動機は関係ないということです。簡単に言えば、デジタル資産を投資目的ではなく消費目的で購入したと言うだけでは不十分です。その代わりに、裁判所はデジタル資産の売り手の行動を見て、利益の合理的な期待が成り立つかどうかを客観的に調査します。

外部とのコミュニケーション、マーケティングキャンペーン/約束、投資家のロックアップ期間を含むかどうかの取引の性質はすべて重要な役割を果たします。したがって、デジタル資産の価値の増加につながる可能性のあるロードマップ、アクティベーション、エアドロップを約束するプロジェクトやチームは、特に注意する必要があります。さらに、最近人気が高まっているトークンやNFTの販売前のロックアップは、利益の合理的な期待を示す要因と見なされる可能性があります。

5. Binance や Coinbase などの暗号通貨取引プラットフォームの勝利のように見えますが、裁判所は、XRP トークンのブラインド ビッド/アスク取引に基づく販売は、購入者がトークンを誰から購入しているかを知らず、ひいては Ripple または他の企業に利益を生み出すことに依存しているとは言えないため、証券取引ではないと判断し、Howey の 3 番目の要件は満たされませんでした。

興味深いことに、裁判所はリップルが明確に投機的な投資家をターゲットにしているという SEC の主張も却下し、ほとんどの人が利益を期待して投資したり何かを購入したりしているのでそれは問題ではないと判断しましたが、ハウイー判決の第 3 の要素では、利益が他人の努力に左右されるというさらなるステップが求められています。

実用的に言えば、これは取引所を介したデジタルトークンの購入のほとんどが証券規制に違反しないことを保証するのに十分かもしれませんが、プロジェクト（ICO、ミームコイン）からの直接の事前販売トークンとNFTの購入は依然として規制に違反する可能性があります。さらに、裁判所は、プログラムによる販売におけるロックアップ条項と補償条項の欠如が、Howeyの第3の要素が満たされなかった状況の全体を悪化させるのに役立ったと判断しました。したがって、チームは一般的にそのような条項を提供することを避けたい場合があります。

6. 外部の弁護士の助言に依拠し、証券法第 5 条に違反しないよう措置を講じ、また他の米国規制当局や他の管轄区域の規制当局の声明に依拠することは、裁判所から好意的に受け止められる可能性があります。