SEC による Binance と Coinbase に対する訴訟は、間違いなく暗号通貨市場の規制リスクを高めます。それでも、規制リスクは主にアルトコイン投資家に集中しており、BTC と ETH のみを保有する保有者への影響は限定的です。
しかし、SECの訴訟が成功すれば、すべてのアルトコインは証券として認識され、証券基準によって規制される必要があるため、アルトコインの取引はよりオフショア化され、分散化されることになります。さらに、流動性はBTC、ETH、その他の主流の暗号通貨に集中することになります。
著者: マット・フー
「このコップ一杯の水は安心感のようなもの」
新興のグローバル市場である暗号通貨市場において、規制当局とその行動はかつてないほど活発です。暗号通貨市場に含まれる一連のリスクを管理するためであろうと、その他の目的であろうと、各国の規制当局は、監督を通じて暗号通貨市場に対する発言権を獲得したいと考えています。
規制当局の頻繁な行動も、暗号通貨市場におけるさらなる不確実性の重大な原因の 1 つとなっています。2021 年 5 月の規制により、直近の強気相場は 2 か月近く中断され、2023 年には規制の嵐が再びやってくるようですが、今回は SEC によるものです。
SEC が行動を起こす前に、CFTC はすでにいくつかの取引所を「違反」で訴えていた。起訴状の中で、CFTC は取引所が登録なしでデリバティブ取引サービスを提供し、顧客の規制回避を支援したと非難した。これは投資家には影響を及ぼしていないようだ。投資家はコンプライアンス プラットフォームまたはオフショア プラットフォームで取引できる。暗号通貨市場の資金はグローバルであり、自由に出入りする。
SECの起訴状は、おそらく以前のリストに最も重要な要素を追加している。それは、特定の取引所による未登録の証券および金融商品の違法な提供と販売である。最悪の場合、取引所に対する告発により、投資家は資金を引き出すか、他の取引所に移ることを余儀なくされるだろう。しかし、「未登録の証券および金融商品」という告発は、SECがユーザーが保有するトークン資産、特にアルトコインを「未登録の証券」として扱い、取引所や取引プラットフォームで上場または販売できないことを意味する。SECによって証券として認定されたトークンは合計68種類あり、その中にはBTCとETHを除くパブリックチェーントークン、取引所トークン、プロジェクトトークンのすべてのカテゴリが含まれている。
わあ、これは小さな事件ではありませんね。SEC の訴追が成功した場合、どのような結果になるか考えてみましょう。
1. SEC は、BTC と ETH 以外のトークンに対する規制権限を獲得しました。「68 のトークンが証券として認められる」というのはほんの始まりに過ぎません。CEX に上場される予定のトークンや、すでに DEX で取引されている他のトークンは、SEC によってこれらの 68 のトークンと比較され、これらのトークンと類似した特性に基づいて「証券」とみなされ、規制が必要になる可能性があります。
2. 米国で事業を展開する取引プラットフォームは、特定の「非準拠」トークンを上場したとして訴えられ、罰金を科せられる可能性があります。これらの取引プラットフォームが海外にある場合でも、SEC は過去の勝訴した訴訟事例を援用して、それらに対して金銭的制裁を課す可能性があります。
3. 「コンプライアンス要件」により、中央集権型取引所はトークンの発行を厳しく審査したり、要件を遵守するためにアルトコインを放棄したりすることを選択する可能性があり、ICO / IEOによる資金調達がより困難になります。
実際、SECの暗号市場規制権をめぐる戦いは、それだけでは終わらないかもしれない。2018年、MITのゲンスラー教授は、ETHは「証券ではない」と述べた。それでも、2023年4月、SECのゲンスラー議長は「ほとんどの暗号資産は証券である」と述べ、「ETHが証券であるかどうか」という質問には答えなかった。CMEが長い間ETH先物とオプションを上場していることを考えると、ゲンスラーとSECは短期的には声明を出さないかもしれないが、さらなる支持が得られれば、SECはETH、さらにはBTCを証券として特定する可能性を排除しないだろう。結局のところ、オレンジを販売するビジネスでさえ、SECに登録する必要があるのだ。
しかし、アルトコインが証券であるかどうかに関わらず、SECの訴訟は仮想通貨市場に多大な影響を及ぼした。ロビンフッドなどのオンライン取引プラットフォームは、SECの起訴状で「証券」とされたアルトコインの上場廃止を発表し、投資家のパニック売りを引き起こした。マーケットメーカーは、コンプライアンスリスクの脅威の下で、アルトコインと米国の仮想通貨市場から流動性を引き上げることを選択した。その結果、米国の個人投資家が利用できる市場の厚みは、わずか1週間で4分の1減少した。
2023年2月から6月までの米国暗号通貨取引所のアルトコインとBTCの市場深度の変化。出典：Kaiko
2023年初頭からの米国暗号通貨取引所の市場深度の変化。出典：Kaiko
BTCやETHは今のところ「有価証券」とは認められておらず、アルトコインからの流動性の「安全地帯」となっているが、アルトコインは有価証券なのか？SECの有価証券判定基準を使って簡単に判断してみよう。
このコップ一杯の水は証券ですか？
「商品が証券であるかどうか」を判断するための SEC の基準は、77 年前の 1946 年に遡ります。現代のあらゆる金融商品より前に確立された基準の合理性はさておき、法律は法律です。
この基準は「ハウィー テスト」と呼ばれています。これは、オレンジの売買で生計を立てている会社に対する SEC の訴訟に由来しています。この訴訟で、SEC は、その会社の「柑橘類栽培代理店契約」は証券基準を満たし、規制されるべき「投資契約」であると判断しました。例として、当時のフランク マーフィー判事は「証券」を定義するために次の基準を設定しました。
金銭の投資: 購入者は、対価として現金を通じてプロジェクト発起者に資金を提供する必要があります。
共同事業: 各投資家の富は他の投資家の運命と結びついており、通常は利益の比例配分と組み合わされます。投資家が利益を得られるかどうかは、プロジェクト発起者の努力次第です。投資家の利益と他者の努力が、最終的な運用結果と組み合わされます。
利益の期待: ここでの「利益」は、初期投資または事業運営によって生み出される資本の増加、または購入者が提供する資金を使用して生み出される収入です。一般的なインフレ傾向や経済発展などの外部要因によって生じる増加は、基礎資産の需給に影響を与え、「利益」には含まれません。
他者の努力から派生したもの: プロジェクトの発起者、主催者、またはその他の関連する第三者が必要な管理努力を行っており、この努力がビジネスの成功に決定的な影響を与えます。投資家は指定された料金と費用を支払うだけでよく、プロジェクトの運営と管理に実際に参加する必要はありません。
このフレームワークを使用して暗号通貨を判断してみましょう。
仮想通貨の取引と決済は、通常、BTC、ETH、ステーブルコインで行われ、他のトークンにアンカーされている場合もあります。BTCとETHは現金ではなく、ステーブルコインは国家信用に基づいて発行される主権通貨ではなく、債券などの原資産に基づく合成ターゲットであり、「紙幣」の存在に似ています。したがって、これは「金銭の投資」の定義を満たしません。
では、仮想通貨を購入した投資家は配当を受け取るのでしょうか？通常の意味での証券とは異なり、仮想通貨は配当を提供しません。仮想通貨保有者は議決権や何らかの割引を受けることができます。また、分散化により、投資家が得る利益は、必ずしもプロジェクト発起者の努力や最終的な運用結果に関連しているわけではありません。「感情」と「投機」は、投資収益に比較的大きな影響を与える可能性があります。おそらく、仮想通貨の一部の属性は「共通の事業」に関連していますが、ほとんどの仮想通貨にはそのような機能はありません。
期待収益の観点から見ると、ほとんどのアルトコイン投資家は、初期投資や事業運営ではなく、トークンが主要取引所に上場されていること、新しい概念や物語が市場で認知されていること、さらには投機的な機会が発見されていることなど、外部要因から収益を得ています。マーケットメーカーが投資家の収益に与える影響は無視できません。2023年6月現在、暗号資産市場におけるデリバティブ取引量の割合は総取引量の75％を超えており、デリバティブマーケットメーカーのマーケットメイキングとヘッジ行動は価格に継続的かつ重大な影響を及ぼしています。これと比較すると、「プロジェクト運営者の努力」は主な影響要因でさえありません。
社内スポット取引量とデリバティブ取引量の比較。出典：TokenInsight
同様に、アルトコインの収益に影響を与える要因のほとんどは外部要因（マクロ流動性、感情、投機など）から来るため、プロジェクトの発起者、主催者、関係者の管理は重要な役割を果たしない可能性があります。また、暗号コミュニティの運営は通常DAOモデルを採用しているため、アルトコインを保有する投資家はプロジェクトの運営と管理に参加する権利があります。
実際、投資家はプロジェクトの運営と管理において重要な役割を果たしています。トークン保有者によるコミュニティ投票はプロジェクトの将来を直接決定し、コミュニティの匿名の開発者や貢献者はさまざまなプロジェクトの運営と維持に消えない貢献をしており、これらの人々はプロジェクトの投資家であり参加者です。プロジェクトの成否はコミュニティの共同の努力にかかっており、もちろんマクロ環境の影響も無視できません。それでも、プロジェクト発起者の努力だけで暗号市場が現在のレベルまで発展することはないのは確かです。
したがって、アルトコインは「証券」のように見えますが、ほとんどのアルトコインはハウイーテストの基準を満たしていません。一部のアルトコインは「ハウイーテストを部分的に満たしている」と判断されるかもしれませんが、これでは証券であると定義することはできません。人間とトウモロコシの遺伝的類似性は50％近くありますが、人間がトウモロコシではないことは明らかです。
もし水が最終的に安全保障として認識されるなら...
「アルトコインはおそらく証券ではない」ということは多くの事実から証明されているが、最悪の事態に備える必要がある。
SEC が最終的に勝利した場合 (数年、あるいは 10 年かかる可能性があります)、アルトコインの発行者と流動性プロバイダーは前例のない困難に直面することになります。Howey テストに合格するまで、米国の金融システムと銀行システムは、Web3 プロジェクト チームが代表するコンプライアンス リスクの高いクライアントにサービスを提供しません。他のシステムを選択する必要があります。さらに、プロジェクトのトークンが一時的に証券と見なされない場合でも、トークンの発行や取引などの一連のリンクにはコンプライアンスの問題が伴います。
香港、ドバイ、韓国などの場所は実行可能な選択肢かもしれません。これらの場所の規制当局は暗号通貨市場に対してより友好的です。しかし、米国市場と比較すると、香港などの地域が提供できるサービスレベルと資金調達規模には、まだ多くの発展の余地があります。ただし、資金調達チャネルの置き換えは、着陸地にとって間違いなく良いことです。暗号通貨市場にとって、これは「内部の再調整」を意味し、暗号通貨市場における北米の支配的な地位が弱まる可能性があります。
暗号資産市場のもう一つの重要な参加者である資産運用機関にとって、かつては相当な利益をもたらしたアルトコイン投資ポートフォリオは「厄介者」となっている。高ボラティリティによる損失はさておき、コンプライアンスリスクだけでも、アルトコインのポジションをすべてクローズすることを決断させる可能性がある。実際、SECの訴訟後、投資家はアルトコインを管理するファンドマネージャーから撤退し、一部のアルトコインポートフォリオは1週間以内に運用資産（AUM）の65％を失い、主要な暗号資産運用機関からの資金の週次流出額は3,900万ドルに達した。
暗号資産運用商品の資金ネットフロー。出典：CoinShares
もちろん、機関投資家は必ずしもアルトコインを放棄するわけではありません。アルトコインの OTC リターン スワップを保有することは、コンプライアンス要件に違反しません (相手方が同意する限り)。同様に、アルトコインのインデックス先物やオプションを保有することも実行可能なオプションです。暗号通貨規制に友好的な一部の地域では、アルトコイン関連のインデックスやデリバティブが利益を生むように思われます。ただし、そうなる前に、アルトコインは機関投資家のポートフォリオで一時的に「舞台裏に退く」可能性があります。これは避けるのが困難です。
2023年6月時点の分散型取引所と中央集権型取引所のスポット取引量の比較。出典：The Block
個人投資家にとって、コンプライアンスは問題ではないようです。彼らは銀行口座よりも暗号資産を保有する意欲が強いのです。そのため、個人投資家にとって、オフショア市場とオンチェーン市場は受け入れられ、どこでも取引できます。個人投資家は実際に足で投票しており、中央集権型取引所に対する追加の規制リスクが、投資家を分散型取引所へと向かわせています。規制イベントが増えると、オンチェーン市場のさらなる発展を目にすることになるかもしれません。
2023年6月時点の主要暗号資産の市場シェアの推移。出典：Coinmarketcap
しかし、全体として、アルトコインが証券であるかどうかに関係なく、リスク回避の影響は長期的です。機関投資家や個人投資家はコンプライアンスリスクを回避するためのさまざまなチャネルを持っていますが、コンプライアンス自体はリスクです。コンプライアンスは投資家を保護する一方で、すべての投資家の取引コストを増加させ、その結果はすでに現れ始めています。個人投資家と機関投資家はBTCとETHを再び好むようになり、アルトコインは無視され、そのシェアは縮小し続けています。
さらに、現在のマクロ環境において、仮想通貨市場の流動性圧力は高まっています。現在、BTC、ETH、ステーブルコインは、仮想通貨投資家にとって最も安全な流動性の行き先です。アルトコインの弱気相場は長く続く可能性があり、私たちはそれに備える必要があります。