少なからず、暗号資産の分野で議論を呼んだ valuation モデルとして、在庫対フロー（S2F）モデルが挙げられる。元々は金のような希少な天然資源を分析するために用いられていたモデルが、後にビットコインに適用され、BTCを「デジタルゴールド」として位置づける物語を形成した。支持者たちは、このモデルがビットコインの長期的価値を理解するための説得力ある枠組みだと見ている一方で、批判派は市場の極めて複雑な性質を単純化しすぎていると指摘している。
議論を理解するには、まず在庫対フローが実際に何を測定しているのか、そしてなぜ一部の人々がそれがビットコインに適用できると考えるのかを明らかにすることが役立つ。
在庫対フローモデルとは何か？
在庫対フローモデルは、希少性を定量化する方法です。資産の総既存供給量（在庫）と、ある期間内に新たに生産される供給量（フロー）を比較します。両者の比は、市場に新たに供給される量が既存の在庫に対してどれだけ速く流入するかを示します。
高い在庫対フロー比は、新しい供給量が総在庫に対して非常にゆっくりと成長することを意味します。高い比を持つ資産は、理論上、供給量を急激に増やせないため、時間の経過とともに価値をより良く維持する傾向があります。これが、このモデルが伝統的に貴金属の分析に使われてきた理由です。
消費財や工業用原材料は通常、低い在庫対フロー比を持っています。需要に応じて供給量を素早く拡大できるため、長期的な価値の貯蔵手段としては不適切です。希少性だけが価値を保証するわけではありませんが、予測可能で限られた生産が希少性と組み合わさると、歴史的に価値の維持において大きな役割を果たしてきました。
金と在庫対フロー
金は、高在庫対フロー資産の教科書的な例としてよく挙げられます。推定によれば、歴史的に約19万トンの金が採掘されており、年間数千トン程度しか追加されません。つまり、年間生産量は総供給量のわずかな割合にすぎません。
金の生産は遅く、費用がかかり、拡大が難しいため、需要の急増が供給の急増に直結することはありません。この特性により、金は通貨システムが変化しても、何世紀にもわたって価値の貯蔵手段としての役割を維持してきました。
なぜ在庫対フローがビットコインに適用されるのか
ビットコインは希少な原材料といくつかの特徴を共有しているため、多くのアナリストは在庫対フローモデルを適用できると考えています。ビットコインは2100万枚の上限供給量を持ち、プロトコルレベルで強制されています。新しいBTCはマイニングによってのみ流通に加えられ、発行速度は4年ごとのハーリングイベントによって減少します。
これらのハーリングは、ブロック報酬を約21万ブロックごとに半分に削減し、ビットコインの供給量を時間とともに徐々に小さくしていきます。その結果、ビットコインの在庫対フロー比は予測可能に上昇します。これは、外部の意思決定によって供給ダイナミクスが変化する可能性のある大多数の資産とは異なります。
この考え方は、プランBと呼ばれるアナリストによって広められました。彼の研究は、ビットコインの増加する希少性（在庫対フローで測定）が市場価値と統計的に有意な関係を持っていると主張しています。
ビットコインの在庫対フロー比
初期のハーリングの前には、ビットコインの在庫対フロー比は工業用原材料と同程度の比較的低さでした。より多くのコインが採掘され、発行速度が鈍化するにつれて、比は上昇しました。主要なハーリングイベントの後、ビットコインの在庫対フロー比は金と比較可能な水準にまで達しました。
モデル支持者たちは、この上昇する比がビットコインの長期的な価格上昇を説明していると主張しています。新しい供給量が総供給量に占める割合が小さくなるにつれて、希少性が高まり、理論上は長期的に価値が高まるべきです。
モデルの強み
在庫対フローの主な魅力はその単純さにあります。ビットコインの供給スケジュールは透明で、固定されており、予測可能であるため、希少性に基づくモデルに特に適しています。法定通貨とは異なり、政策決定によって希薄化されず、原材料とは異なり、将来の供給量が何十年も先までわかっています。
歴史的データは、ビットコインの価格が在庫対フロー比の変化と一致する時期が存在することを示しており、特にハーリングサイクルの周辺で顕著です。この相関関係は、希少性がビットコインの評価において中心的な役割を果たしているという信念を強化しました。
モデルの限界と批判
人気があるものの、在庫対フローモデルには顕著な限界があります。それは供給にほぼすべて焦点を当てており、需要をほとんど無視しています。希少性だけでは価値を生み出しません。需要が持続しなければならないのです。
批判者たちは、ビットコインの変動性にも注目しています。長期的には変動性は低下傾向にありますが、依然として価格が急激に変動し、伝統的な価値の貯蔵手段としての行動と矛盾する場合があります。規制、マクロ経済ショック、投資家の感情の変化などの外部要因は、希少性に基づくモデルを上回る影響を与えることがあります。
さらに、在庫対フローは歴史データに大きく依存しています。予期しない「ブラック・スワン」イベントや市場構造の変化は、歴史的関係を信頼できなくする可能性があります。いかなる評価モデルと同様に、その仮定の強さに依存しています。
まとめ
在庫対フローモデルは、ビットコインを希少なデジタル資産として考えるための直感的な枠組みを提供します。金などの資源と比較することで、予測可能な供給と長期的な希少性が価値形成に与える重要性を強調しています。
しかし、ビットコインの価格は供給量だけに影響されるわけではありません。採用状況、規制、流動性、そして世界的な経済状況もすべて重要な役割を果たしています。在庫対フロー比は有用な視点ではありますが、それは水晶玉ではありません。
ビットコインが最終的にこのモデルの長期的予測を達成するかどうかは不確かです。しかし、在庫対フローに関する議論が、ビットコインの通貨設計と、希少性が価値提案の中心にある理由についての理解を深める助けになったことは確かです。
