Di tengah runtuhnya FTX, semakin besar kekhawatiran akan efek domino berupa jatuhnya banyak pemain industri lainnya, termasuk dana cryptocurrency terbesar. Apakah ada risiko kebangkrutan jika GBTC memiliki lebih dari 600.000 BTC?
Konsekuensi dari keruntuhan FTX dirasakan oleh industri mata uang kripto, namun ekspektasi akan serangkaian kebangkrutan terlalu dilebih-lebihkan. Meskipun ada tuntutan hukum terhadap pendiri bursa yang bangkrut, Sam Bankman-Fried, dan rekan terdekatnya, Bitcoin terus diperdagangkan dalam kisaran antara $16.000 dan $18.000 sejak 10 November. Bitcoin tidak kehilangan keseimbangan karena serangan yang sedang berlangsung dari regulator dan bank-bank besar, atau penurunan volume penawaran yang signifikan Namun, keluar dari rentang mana pun akan terjadi cepat atau lambat. Kemana Bitcoin akan pergi?
Jika seluruh berita negatif tidak dapat menembus level support, maka Bitcoin masih memiliki potensi pertumbuhan yang tinggi. Tidak adanya hal negatif yang serius akan mendorong para pedagang paling berani untuk beralih ke pembelian. Untuk kembali ke pertumbuhan berkelanjutan, sebagian besar sentimen investor perlu ditingkatkan. Namun bahaya apa lagi yang menunggu Bitcoin, selain yang sudah disadari?
Salah satu instrumen paling stabil di pasar mata uang kripto adalah dana perwalian dan dana yang diperdagangkan di bursa. Nilai totalnya hanya beberapa persen dari kapitalisasi pasar mata uang kripto. Namun, mereka adalah pemain yang diatur SEC di pasar keuangan tradisional, sehingga mereka lebih dapat dipercaya dibandingkan kebanyakan bursa mata uang kripto.
Operator dana cryptocurrency terbesar adalah perusahaan Amerika Grayscale. Ini bukan perusahaan publik, dan hanya beberapa ribu investor besar yang memiliki saham di dananya. Selain itu, kapitalisasi dana Grayscale jauh lebih tinggi daripada gabungan semua dana lainnya. Tahun lalu, Grayscale mencoba mengubah GBTC menjadi ETF yang diperdagangkan secara publik, namun SEC menolaknya, dengan alasan volatilitas Bitcoin dan pengaruh Tether. Setelah itu, Grayscale malah menggugat regulator.
Grayscale, seperti bursa terbesar, dapat dianggap sebagai pemain penting secara sistemik dalam industri mata uang kripto. Perusahaan Barry Silbert telah berdiri sejak tahun 2013 dan memang pantas dipercaya sebagai salah satu yang paling stabil. Akibatnya, kebangkrutannya akan lebih parah dibandingkan FTX. Dan mengingat cadangan perusahaan dalam mata uang kripto utama, penutupan dananya bahkan bisa melampaui keruntuhan Binance dalam hal pengaruhnya terhadap harga saham.
Cara kerja GBTC dan dana mata uang kripto lainnya
Pertama, mari kita lihat dasar keuangan dari perwalian mata uang kripto tertua. Bagaimana keuntungan atau kerugiannya dihasilkan? Apa risikonya bagi pengelola dana dan pemegang saham, dan bagaimana mereka dapat memperoleh keuntungan, jika ada?
GBTC dan dana perwalian untuk mata uang kripto lainnya dikelola oleh Grayscale Investments, yang terdaftar di negara bagian Delaware, AS. Ini adalah salah satu yurisdiksi yang paling menguntungkan bagi perusahaan mata uang kripto dalam hal perpajakan. Dana tersebut diluncurkan pada September 2013.
Jumlah total aset di bawah manajemen Grayscale lebih dari $15 miliar, ditempatkan dalam enam belas dana, baik untuk satu mata uang kripto dan untuk portofolio aset kripto. Dari jumlah tersebut, yang terbesar adalah GBTC (Bitcoin) dan ETHE (Ethereum). Nilai aset GBTC pada penutupan hari Jumat, 30 Desember adalah $10.49 miliar, ETHE adalah $3.633 miliar. Harga akuntansi Bitcoin dalam dana saham dihitung menggunakan indeks Coindesk.
GBTC (atau investornya) memiliki 635,235.84 BTC, dan pada awal tahun 2022 memiliki 644,809.97 BTC. Jadi, dalam sembilan bulan, Grayscale menjual sekitar 9,574 BTC di pasar. Ini bukan penjualan langsung, tetapi penarikan untuk kepentingan operator dana untuk membayar komisi.
Pada akhir tahun 2022, GBTC tetap menjadi pemegang Bitcoin aktif terbesar di dunia, kedua setelah Satoshi Nakamoto, yang koinnya tidak berpindah sejak tahun 2009. Dana tersebut memiliki lebih dari 3% dari jumlah maksimum BTC, bahkan dalam skala global, ini adalah angka yang serius.
Grayscale tidak menyimpan mata uang kripto itu sendiri, mengalihkan fungsi ini ke platform terbesar di Amerika Serikat, Coinbase. Tentu saja, mereka tidak disimpan di bursa, tetapi di layanan kustodian khusus, yaitu di cold storage. Namun, setelah runtuhnya FTX pada bulan November, Grayscale menolak untuk mempublikasikan informasi tentang cadangannya, dengan alasan keandalan layanan Coinbase dan pengawasan peraturan. Sampai batas tertentu, hal ini dapat dibenarkan, karena cadangan di dompet dingin tidak dapat dikontrol secara online, dan laporan Grayscale mempublikasikan jumlah bitcoin yang disimpan. Namun penolakan langsung tersebut tidak menginspirasi investor.
Terlepas dari kinerja dana tersebut, 2% dari nilai aset diberikan setiap tahun ke perusahaan induk Grayscale Investments sebagai biaya layanan. Dalam dana ETHE, biaya pemeliharaan bahkan lebih tinggi—2,5% per tahun, meskipun kapitalisasinya tiga kali lebih rendah dibandingkan GBTC. Sebagai perbandingan, ETF saham dan komoditas tradisional biasanya memiliki biaya pemeliharaan tahunan di kisaran 0,1% –0,5%, dan bahkan “produk gabungan” yang lebih berisiko jarang melebihi 1% per tahun.
Di 2% inilah Barry Silbert hidup. Bahkan setelah aset dasar turun lima kali lipat dari level tertingginya, 2% dari $10 miliar bukanlah jumlah yang buruk, bukan? Keuntungan tahunan dari melayani ETHE lebih sederhana dan berjumlah sekitar $100 juta. Dan untuk rekor tahun 2021, pendapatan yang dijamin Grayscale dari GBTC saja melebihi $400 juta.
Laba rugi
Sekarang mari kita lihat siapa yang menanggung risiko dan manfaat dari perdagangan saham dana Grayscale. Secara umum, semuanya standar. Operator dana menerima keuntungan (minimal dijamin 2%), dan bursa mengumpulkan komisinya. Investor menanggung semua risiko. Sama seperti instrumen pasar saham lainnya.
Setelah membeli saham, keuntungan atau kerugian investor di masa depan bergantung sepenuhnya pada harga pasarnya. Posisi tersebut hanya dapat ditutup dengan menjual saham di pasar sekunder. Operator dana tidak memiliki kewajiban untuk menebus saham atau mengganti kerugian.
Ketika Bitcoin naik, dan telah meningkat lebih dari 100 kali lipat sejak dana tersebut diluncurkan, kondisi investor baik-baik saja. Mereka dapat menjual sahamnya di pasar terbuka dan mendapatkan keuntungan. Namun dalam kondisi pasar bearish yang berkepanjangan dan terbebani oleh ketidakstabilan politik, likuiditas instrumen berisiko tersebut akan menurun, dan harga mungkin akan turun lebih cepat dibandingkan harga aset dasar. Investor tidak punya banyak pilihan: menjual saham pada harga saat ini atau menunggu. Bahkan lebih sulit lagi bagi pemegang saham besar untuk keluar tanpa meningkatkan drawdown.
Yang menarik adalah meskipun Bitcoin turun hingga $1, Grayscale sendiri hanya akan kehilangan potensi keuntungannya, karena bitcoin secara nominal dimiliki bukan oleh operator, melainkan oleh investor. Dan mereka akan menanggung semua kerugiannya. Selain itu, di pasar saat ini, yang berada di ambang kepanikan, akan lebih menguntungkan bagi investor untuk menutup dana tersebut daripada menjualnya pada harga saat ini, karena saham GBTC dalam mata uang bitcoin, bukan dolar.
Beli bitcoin dengan setengah harga
Tidak, ini bukan iklan. Hal ini memang mungkin dilakukan jika Anda memiliki status sebagai investor terakreditasi di AS dan bersedia berinvestasi sebesar $50.000 atau lebih. Namun ada satu peringatan. Bitcoin Grayscale adalah nyata, tetapi hanya derivatif yang didukung oleh bitcoin tersebut yang diperdagangkan di pasar. Analogi terdekatnya adalah akun impersonal untuk logam mulia, bukan emas batangan fisik. Dimungkinkan untuk menerima aset dasar hanya jika kondisi tertentu terpenuhi.
Keadaan yang paling aneh dan bahkan mengkhawatirkan adalah diskon maksimum harga saham sehubungan dengan jaminannya selama seluruh keberadaan dana Grayscale. Menurut Grayscale sendiri, harga satu saham GBTC saat ini pada hari publikasi adalah $7,9, dan harga pasar bitcoin yang mendukungnya adalah $15,15. Dengan demikian, Bitcoin yang didukung oleh GBTC dapat dibeli hanya dengan 53% dari nilai pasarnya!
Dengan eter situasinya menjadi lebih buruk. Satu lembar ETHE berharga $4,73 di pasar over-the-counter, dan koin terkait di brankas berharga $11,71. Artinya, Anda bisa membeli ETH di saham Grayscale hanya dengan 40% dari harga pasar!
Di pasar normal konvensional, diskon seperti itu tidak ada. Situasi serupa juga terjadi, misalnya, sebelum jatuhnya bursa BTC-e. Mata uang kripto, yang penarikannya ditutup, awalnya diperdagangkan dua hingga tiga kali lebih murah dari harga pasar, dan sebelum keruntuhan, harganya sudah lima hingga sepuluh kali lebih murah.
Mungkin ada dua alasan mengapa rendahnya penilaian saham Grayscale, dan keduanya dapat bekerja sama:
Ekspektasi penurunan lebih lanjut dalam mata uang kripto. Saat membeli saham GBTC, Anda tidak membeli bitcoin, melainkan instrumen derivatif yang setara dengannya. Di pasar yang stabil, harga saham mendekati harga agunan, tetapi selama periode turbulensi, penyimpangan naik dan turun mungkin terjadi. Anda dapat menjual saham di pasar sekunder dengan harga saat ini, tetapi Anda tidak bisa mendapatkan “BTC langsung” untuk saham tersebut. Hal ini hanya mungkin terjadi jika dana tersebut dilikuidasi atau dengan persetujuan individu dengan Grayscale. Oleh karena itu, investor yang mengharapkan penurunan mata uang kripto memperhitungkan penurunan ini ke dalam nilai saham GBTC di masa depan.
Kecurigaan ketidakstabilan Grayscale. Jika Grayscale bangkrut atau menutup dana, bitcoin dari dana tersebut akan ditransfer ke pemegang unit "sebagaimana adanya" atau dijual di pasar. Namun karena peristiwa ini bagaimanapun juga akan menyebabkan penurunan tajam Bitcoin, dan prosesnya mungkin berlarut-larut, investor juga memasukkan risiko ke dalam nilai pasar saham.
Jelas terlihat bahwa saat ini lebih banyak orang yang pesimis dibandingkan yang optimis. Dan ETH diyakini kurang dari BTC. Diskon harga saham Grayscale, meskipun tidak langsung, merupakan indikator sentimen investor Amerika yang cukup dapat diandalkan. Dan bukan “retail herring”, karena ambang masuk minimum $50,000 untuk BTC dan $25,000 untuk ETH memotong pemain kecil.
Perlu Anda pahami juga bahwa ketika dana tersebut dilikuidasi karena kebangkrutan perusahaan, terdapat risiko tidak menerima seluruh bitcoin yang jatuh tempo. Selama proses kebangkrutan, pemegang unit bergabung dengan kreditur lain dari perusahaan yang beroperasi. Dalam hal beban kredit tinggi, sisa aset, terutama jaminan dana, akan terdilusi oleh kewajiban lain perusahaan. Hanya pengadilan yang akan menentukan siapa yang mendapat prioritas.
Dana kripto lainnya
Sebagai perbandingan, berikut adalah beberapa dana Bitcoin yang relatif populer. Namun, seperti disebutkan di atas, gabungan semuanya bernilai kurang dari satu GBTC.
ETF Strategi Bitcoin ProShares. Diperdagangkan di Amerika Serikat dengan ticker BITO, ini didasarkan pada kontrak berjangka CME dalam mata uang Bitcoin. Sederhananya, ini adalah turunan dari turunan. Untuk saat ini, ETF Bitcoin yang diperdagangkan secara bebas hanya dapat ada di pasar Amerika dalam bentuk ini. Dana ProShares adalah yang terbesar kedua berdasarkan kapitalisasi setelah GBTC, yaitu $1,3 miliar.
Dana Indeks Kripto Bitwise 10. Dana lain dari perusahaan yang telah berjuang selama beberapa tahun untuk meluncurkan ETF Bitcoin langsung. Namun untuk saat ini, ia harus puas dengan dana indeks virtual tanpa jaminan langsung. BITW didasarkan pada indeks harga sepuluh cryptocurrency teratas, dengan Bitcoin menyumbang lebih dari 60%. Kapitalisasi dana saat ini adalah sekitar $810 juta.
ETF Strategi Bitcoin Valkyrie. Dana dari perusahaan investasi besar, yang kurang dikenal di pasar mata uang kripto. Melaluinya, hanya $47.9 juta yang diinvestasikan dalam Bitcoin. Dana tersebut juga didasarkan pada CME futures. Menariknya, minggu ini Valkyrie mengumumkan minatnya untuk menjadi sponsor pelaksana GBTC, namun belum ada tanggapan dari Barry Silbert. Pada saat yang sama, perusahaan berjanji untuk mengurangi biaya pengelolaan dana dari 2% menjadi 0,75% yang lebih memimpin pasar.
Tentu saja, masih banyak lagi dana berbeda di industri mata uang kripto, namun sebagian besar berlokasi di yurisdiksi luar negeri. Dan sebagian besar dana yang diatur tidak didasarkan pada mata uang kripto itu sendiri, namun pada saham perusahaan yang beroperasi di industri blockchain.
Konsekuensi penutupan dana Grayscale
Jika Grayscale menutup dua dana utamanya, lebih dari 3 juta ETH dan lebih dari 630,000 BTC akan memasuki pasar. Mengingat rendahnya likuiditas dan ekspektasi negatif saat ini, munculnya penjualan bebas dalam jumlah besar dapat memicu keruntuhan nyata. Hampir tidak banyak orang yang optimis dengan uang yang siap membeli lebih dari 600,000 BTC. Dan jika mereka pragmatis, mereka akan lebih memilih membeli lebih banyak bitcoin dengan harga murah.
Jika potensi keruntuhan Binance menimpa komunitas luas dan berdampak pada jutaan pedagang, maka penutupan GBTC dan ETHE akan lebih tepat sasaran, namun lebih kuat. Tidak akan ada ratapan massal di semua jejaring sosial, demonstrasi pedagang yang bangkrut, dan ratusan tuntutan hukum di seluruh dunia. Namun, runtuhnya dana yang diatur terbesar dan paling tepercaya akan mempercepat pelarian dari cryptocurrency oleh investor korporasi dan institusi besar yang tersisa.
“Badai sempurna” dari kelebihan pasokan dapat menciptakan candle merah yang kuat, menjatuhkan Bitcoin dan Ethereum hingga puluhan persen, dan jika pembeli besar tidak datang, maka akan terjadi beberapa kali lipat. Anda harus mencari saldo baru sekitar $10.000 atau bahkan lebih rendah.
Namun jika dilihat tanpa emosi, bahkan dengan tren bearish yang panjang, Grayscale tidak punya alasan untuk menutup dananya secara sukarela. Investor menanggung kerugian dan risiko terberat, sementara Grayscale terus meraup keuntungan jutaan dolar. GBTC telah ada selama hampir sepuluh tahun, dan ETHE selama lebih dari lima tahun. Mereka telah bertahan dari beberapa krisis, melipatgandakan aset pembeli awal dan menghasilkan miliaran dolar bagi operator.
Tentu saja, perusahaan mungkin menghadapi kesulitan. Misalnya saja dengan gugatan class action dari investor atau investigasi regulasi, karena sejarah sepuluh tahunnya hampir tidak ada yang sempurna. Mungkin juga ada perubahan baru dalam undang-undang yang tidak menguntungkan dana cryptocurrency. Pasar telah memasuki periode yang tidak dapat diprediksi, dan perkiraan yang paling tepat dapat dihancurkan dalam satu hari.
