I. Introduction : La folie des marchés financiers et le calme de l'industrie des puces
Le 5 décembre 2025, lorsque Moore Threads (688795.sh) a été cotée sur le marché STAR de la Bourse de Shanghai, l'ensemble du marché A-shares a été en effervescence. Le prix d'ouverture du premier jour était de 650 yuan/action, en hausse de 468,78 % par rapport au prix d'émission, atteignant un maximum intrajournalier de 688 yuan/action, et clôturant finalement à 600,5 yuan/action, avec une augmentation quotidienne de 425,26 %. La capitalisation boursière a immédiatement dépassé 2823 milliards de yuan le premier jour de la cotation, se classant comme la cinquième plus grande entreprise par capitalisation boursière sur le marché STAR.
"Après 30 ans de bourse, les gains ne valent pas une seule signature de Moore." L'exclamation des investisseurs sur le forum boursier illustre de manière vivante l'ampleur de cette fête du capital. Cependant, derrière cette folie se cache une réalité plus réfléchie : cette entreprise, louée par le marché comme "la version chinoise de Nvidia", a enregistré une perte nette de 724 millions de yuan jusqu'à la fin septembre 2025, et les pertes cumulées ont même dépassé 5 milliards de yuan.
La vitesse d'examen éclair de 88 jours et le fort contraste avec une perte de 700 millions rendent Moore Threads le point focal le plus dramatique du marché des capitaux en 2025. Son émergence est-elle l'espoir de rupture de l'industrie des puces GPU nationales, ou un autre festin de spéculation financière ? Peut-elle reproduire le mythe commercial de NVIDIA, ou tombera-t-elle dans les pièges d'évaluation courants des entreprises technologiques nationales ? C'est la question centrale que cet article cherche à explorer.
II. 88 jours d'approbation : les trois logiques derrière la vitesse éclair.
Moore Threads a mis seulement 88 jours entre l'acceptation de son IPO et son approbation, établissant ainsi un record de rapidité pour l'examen du marché STAR. Cette "vitesse éclair" est le résultat d'une résonance de trois logiques : "cible rare + soutien politique + demande industrielle pressante".
I. Rareté : combler le vide du marché A-shares.
En tant que la seule entreprise de GPU à fonctionnalité complète qui peut rivaliser fonctionnellement avec NVIDIA sur le marché national, Moore Threads a une rareté irremplaçable sur le marché A-shares. Contrairement à la plupart des entreprises de GPU qui se concentrent sur une seule fonction (comme le rendu graphique ou l'accélération AI), Moore Threads, basé sur l'architecture MUSA développée en interne, intègre plusieurs capacités telles que le rendu graphique, le calcul AI, le traitement vidéo et le calcul scientifique sur la même architecture de puce, ce qui peut être compris simplement comme : GPU à fonctionnalité complète = puce AI + GPGPU + puce graphique.
Cette voie technologique non seulement fait de Moore Threads l'une des rares entreprises nationales capables de rivaliser avec NVIDIA en termes de forme de produit, mais elle permet également au GPU à fonctionnalité complète d'avoir un large espace d'application - répondant non seulement aux besoins des domaines traditionnels des PC et des stations de travail, mais aussi jouant un rôle important dans des domaines émergents comme l'AI, le traitement de grandes données, le cloud computing et le jumeau numérique.
II. Les bénéficiaires directs des avantages politiques : les réformes du marché STAR.
L'approbation rapide de Moore Threads est inextricablement liée au soutien de la politique de réforme "1+6" du marché STAR. En 2025, la réforme du marché STAR établira un "couche de croissance technologique", permettant aux entreprises de haute technologie non rentables de s'introduire en bourse et d'optimiser le processus d'examen, en offrant un soutien prioritaire aux industries émergentes stratégiques telles que l'intelligence artificielle et les circuits intégrés.
En tant qu'entreprise nationale "spécialisée et innovante" et licorne dans l'industrie, Moore Threads se concentre sur la recherche, la conception et la vente de produits GPU à fonctionnalité complète, étant l'une des rares entreprises nationales à combiner le rendu graphique et le calcul AI. Depuis sa création en 2020, elle a ciblé la voie des GPU à fonctionnalité complète, qui ont une haute barrière technique et une grande importance stratégique, réalisant une percée technologique qui permet à une seule puce de supporter simultanément l'accélération de calcul AI, le rendu graphique, la simulation physique, le calcul scientifique et le décodage/décodage en ultra haute définition, et est également la première entreprise nationale à lancer un GPU prenant en charge le moteur d'accélération graphique DirectX12.
III. Demande pressante de substitution nationale : nécessité de rupture.
Dans le contexte d'une intensification de la concurrence technologique entre la Chine et les États-Unis et d'un contrôle de plus en plus strict des exportations de GPU haut de gamme, la nationalisation de la puissance de calcul est devenue une stratégie nationale, avec une demande pressante pour des GPU autonomes et contrôlables dans des domaines clés tels que la finance, l'énergie et les affaires gouvernementales. Les données montrent qu'actuellement, la part de marché des GPU nationaux sur le marché intérieur est inférieure à 1%, laissant un énorme potentiel de substitution.
L'introduction en bourse de Moore Threads a justement fourni au marché des capitaux un actif central pour participer à cette vague de substitution nationale de puissance de calcul. Ses produits atteignent ou se rapprochent des niveaux internationaux avancés sur certains indicateurs de performance, comme la performance de calcul en virgule flottante unique de la carte graphique MTTS80 qui est proche de celle de l'RTX3060 de NVIDIA, offrant aux entreprises nationales une solution de substitution nationale réalisable.
III. 700 millions de pertes : un résultat inévitable d'un investissement élevé sur une longue durée.
Bien que la croissance des revenus de Moore Threads soit qualifiée de "vitesse de fusée", passant de 46,08 millions de yuans en 2022 à 4,38 milliards de yuans en 2024, avec un taux de croissance composé de 208%, au premier semestre 2025, ses revenus ont atteint 702 millions de yuans, dépassant la somme des revenus des trois années précédentes. Mais cela s'accompagne d'une expansion continue de la taille des pertes.
I. L'intensité des investissements en R&D dépasse de loin la moyenne de l'industrie.
Entre 2022 et 2024, les investissements en R&D de Moore Threads ont atteint respectivement 1,116 milliard de yuans, 1,334 milliard de yuans et 1,359 milliard de yuans, avec un investissement total de 3,81 milliards de yuans sur trois ans, représentant un énorme 626,03% des revenus totaux pendant la même période. En même temps, les produits GPU présentent un retard dans la reconnaissance des revenus, les clients devant évaluer sur le long terme la correspondance entre la performance des produits et les besoins commerciaux avant de passer des commandes en gros, ce qui a conduit à une augmentation des revenus de l'entreprise de 0,46 milliard de yuans à 4,38 milliards de yuans entre 2022 et 2024, mais la taille absolue reste petite, rendant difficile la couverture des coûts élevés. De plus, en 2023, l'entreprise a été placée sur la "liste des entités" par les États-Unis, et les contraintes de la chaîne d'approvisionnement ont encore affecté le rythme de l'expansion du marché.
Comparé aux entreprises comparables dans l'industrie, le montant des pertes de Moore Threads est relativement élevé, la raison principale étant une intensité d'investissement en R&D plus forte, et un accent sur la R&D de GPU à fonctionnalité complète, ce qui rend les affaires plus complexes et la pression des coûts plus significative.
II. Forte concentration de clients et instabilité des revenus.
Entre 2022 et 2024, les ventes des cinq plus grands clients de Moore Threads représentaient respectivement 89,86%, 97,45%, 98,16% ; au premier semestre 2025, cela a encore augmenté à 98,29%, la forte concentration des clients a entraîné un risque important de volatilité des revenus. Bien que ce soit un phénomène commun dans l'industrie des puces AI, pour Moore Threads qui est encore à un stade précoce, les changements de rythme d'achat d'un seul client auront un impact direct sur l'échelle des revenus, rendant difficile la couverture des coûts fixes par une diversification des revenus, aggravant ainsi l'état des pertes.
III. Investissement à long terme dans la chaîne industrielle et la construction de l'écosystème.
En plus des investissements élevés dans le développement de puces elles-mêmes, Moore Threads travaille également activement à la construction d'un écosystème industriel de GPU. Son architecture de système unifié MUSA développée en interne couvre une technologie complète allant de l'architecture de puce, du jeu d'instructions, du modèle de programmation, de la bibliothèque d'exécution logicielle jusqu'au cadre de pilotes, nécessitant un investissement continu de ressources importantes pour la construction de l'écosystème et le soutien aux développeurs.
À la date de juin 2025, Moore Threads a obtenu 514 brevets autorisés, dont 453 brevets d'invention en Chine, construisant ainsi une barrière solide en matière de propriété intellectuelle. En même temps, le SDK MUSA développé par l'entreprise couvre des ressources de développement complètes telles que des frameworks de programmation, des accélérateurs et des outils de déploiement, ayant achevé l'adaptation de plus de 300 applications, compatible avec des frameworks mainstream tels que Python, PyTorch, TensorFlow, et a réduit le seuil de migration de l'écosystème CUDA grâce à l'outil MUSIFY.
IV. Le mythe de NVIDIA : un miracle commercial difficile à reproduire.
Pour juger si Moore Threads peut reproduire le mythe commercial de NVIDIA, il est d'abord nécessaire de comprendre la logique centrale du succès de NVIDIA. L'ascension de NVIDIA est essentiellement une tempête parfaite de "innovation technologique + construction d'écosystème + positionnement stratégique".
I. Le code de succès de NVIDIA.
Le long terme de l'itération technologique : depuis sa création en 1993, NVIDIA a toujours respecté la voie technologique des GPU, après plus de 20 ans d'accumulation, s'étendant progressivement du domaine du rendu graphique au calcul AI, au calcul haute performance, etc., formant ainsi une barrière technologique profonde.
La construction d'une barrière écologique : NVIDIA a construit le plus grand écosystème de développeurs GPU au monde grâce à la plateforme CUDA, avec plus de 4 millions de développeurs et un nombre incalculable d'applications compatibles. Cette barrière écologique rend difficile pour les concurrents de surpasser NVIDIA à court terme.
La précision du positionnement stratégique : NVIDIA a anticipé le boom de l'AI et a construit son écosystème en acquérant des entreprises comme Mellanox, capturant avec succès l'explosion de la demande de puissance de calcul résultant de l'entraînement de grands modèles AI.
II. Les écarts globaux entre Moore Threads et NVIDIA.
Bien que Moore Threads ait réalisé des progrès significatifs dans certains domaines, il existe encore un écart dans tous les aspects par rapport à NVIDIA :
Écart technologique : en termes de processus de fabrication, les produits phares de Moore Threads adoptent actuellement un processus de 12 nm, tandis que NVIDIA a déjà produit en masse les séries H100/H200 en 5 nm, l'écart entre les deux générations de processus entraînant directement un écart significatif en termes de performance et de rapport performance/consommation. En termes de performance de calcul, la puissance de calcul des produits haut de gamme de Moore Threads n'est qu'environ la moitié de celle des modèles phares de NVIDIA, et dans le contexte de calcul en cluster, cet écart se creuse encore davantage.
Barrière écologique : l'écosystème CUDA de NVIDIA a été accumulé pendant près de 20 ans, avec une communauté de 4 millions de développeurs et un nombre incalculable d'applications compatibles, tandis que l'architecture MUSA développée en interne par Moore Threads, bien qu'elle prétende être compatible avec CUDA, a montré lors des tests réels que la compatibilité avec le cadre PyTorch n'est que de 68%, avec un soutien insuffisant pour les opérateurs à longue traîne, et la taille de la communauté des développeurs n'est que de 100 000 personnes, rendant le coût de migration des modèles d'entreprise vers la plateforme MUSA 30% plus élevé.
Force financière : le chiffre d'affaires de NVIDIA pour l'exercice 2024 a atteint 60,9 milliards de dollars, avec un bénéfice net de 29,7 milliards de dollars, et des investissements en R&D atteignant 10,2 milliards de dollars. Cependant, pour les trois premiers trimestres de 2025, le chiffre d'affaires de Moore Threads n'est que de 785 millions de yuans, avec une perte nette de 724 millions de yuans, bien que l'intensité d'investissement en R&D soit élevée, la taille absolue est énormement inférieure à celle de NVIDIA.
Part de marché : la part de marché mondiale de NVIDIA dans le secteur des GPU dépasse les 80%, occupant une position dominante absolue sur le marché de l'entraînement AI. En revanche, la part de marché de Moore Threads sur le marché national est inférieure à 1%, la plupart de ses produits étant encore à l'étape de validation à petite échelle.
V. Chemin de percée : les choix réalistes de Moore Threads.
Bien qu'il fasse face à de nombreux défis, Moore Threads n'est pas sans possibilité de percée. Dans le contexte de la vague de substitution nationale et de l'explosion de la demande en puissance de calcul AI, Moore Threads peut réaliser un développement différencié par les voies suivantes :
I. Se concentrer sur la substitution nationale et cibler les marchés de niche.
À court terme, Moore Threads devrait éviter de rivaliser directement avec NVIDIA sur le marché haut de gamme, mais plutôt s'appuyer sur le soutien politique de la substitution nationale, en ciblant principalement les domaines gouvernementaux et financiers où les exigences de sécurité et de contrôle sont élevées ; sur le marché de consommation, se concentrer sur les jeux et la conception créative dans des scénarios de milieu de gamme pour combler les lacunes nationales ; dans le domaine du calcul AI, éviter le marché d'entraînement haut de gamme et se concentrer sur les scénarios d'inférence de milieu de gamme et de calcul en périphérie où NVIDIA est limité.
II. Renforcer la construction de l'écosystème et réduire les coûts de migration.
La construction de l'écosystème est la clé du développement à long terme de Moore Threads. L'entreprise doit continuer à augmenter l'investissement dans la construction de l'écosystème MUSA, améliorer la chaîne d'outils pour développeurs, améliorer la compatibilité logicielle et réduire les coûts de migration des entreprises. En même temps, en se liant profondément avec les systèmes d'exploitation nationaux et les frameworks AI, elle peut former une pile technologique locale autonome et contrôlable, se libérant de la dépendance à CUDA.
III. Approfondir la coopération technologique pour surmonter les goulets d'étranglement de la chaîne d'approvisionnement.
Dans le contexte international actuel, Moore Threads devrait renforcer sa coopération avec les entreprises nationales de fabrication de wafers pour surmonter ensemble les défis des processus de fabrication avancés. En même temps, par des moyens innovants tels que la technologie Chiplet, elle devrait briser les limites des processus avancés pour améliorer le rapport performance/consommation.
IV. Optimiser la structure des clients pour réduire les risques opérationnels.
Moore Threads devrait activement élargir sa clientèle et réduire sa dépendance à un seul client. En fournissant des solutions personnalisées, elle peut répondre aux besoins personnalisés des clients de différents secteurs, augmentant ainsi la fidélité et l'engagement des clients.
VI. Conclusion : Avoir une vision rationnelle de "l' NVIDIA version chinoise".
L'introduction en bourse de Moore Threads marque le début d'une nouvelle phase de développement pour l'industrie nationale des GPU. En tant que seule entreprise nationale à réaliser la production et les ventes de GPU à fonctionnalité complète, Moore Threads a réalisé des progrès significatifs dans l'innovation technologique, la configuration des produits et la construction de l'écosystème, apportant une contribution importante à la construction du système de puissance de calcul national.
Cependant, nous devons également reconnaître clairement qu'il existe encore un écart énorme entre Moore Threads et NVIDIA, et reproduire le mythe commercial de NVIDIA n'est pas une tâche facile. Dans le contexte de l'engouement frénétique du marché des capitaux pour les puces AI, il est encore plus nécessaire de rester rationnel et calme, en évaluant objectivement la véritable valeur et le potentiel de développement de l'entreprise.
Pour les investisseurs, il est essentiel de se concentrer sur la force technologique centrale de l'entreprise, les progrès de la construction de l'écosystème et la capacité de mise en œuvre commerciale, plutôt que de suivre aveuglément les spéculations. Pour Moore Threads, l'introduction en bourse n'est que le point de départ. La véritable défi consiste à maintenir l'élan dans l'itération technologique, la construction de l'écosystème et l'expansion du marché, en réalisant la transition de "substitution nationale" à "leader mondial".
À l'avenir, la capacité de Moore Threads à devenir "l' NVIDIA version chinoise" dépendra non seulement de ses propres efforts, mais aussi du développement global de l'écosystème industriel des GPU nationaux. Avec le soutien des politiques nationales et la dynamique de la demande du marché, nous avons des raisons de croire que l'industrie nationale des GPU est susceptible de réaliser des percées, apportant de nouvelles options au marché mondial de la puissance de calcul.
Mais cela doit être un marathon à long terme, nécessitant patience, persévérance et investissement continu. Pour Moore Threads, une perte de 700 millions n'est pas une fin, mais un passage obligé vers le succès. Comme l'a dit Jensen Huang, le fondateur de NVIDIA : "Les grandes entreprises ne naissent pas dans l'adversité, mais grandissent dans l'adversité." Moore Threads peut-elle croître dans l'adversité et devenir la véritable "version chinoise de NVIDIA" ? Attendons de voir.