Angesichts des Zusammenbruchs von FTX wächst die Angst vor einem Dominoeffekt in Form des Sturzes vieler anderer Branchenakteure, darunter der größten Kryptowährungsfonds. Besteht für GBTC, das mehr als 600.000 BTC hält, ein Insolvenzrisiko?

Die Folgen des FTX-Zusammenbruchs waren für die Kryptowährungsbranche spürbar, doch die Erwartungen einer Reihe von Insolvenzen erwiesen sich als übertrieben. Trotz der Klage gegen den Gründer der bankrotten Börse, Sam Bankman-Fried, und seine engsten Mitarbeiter wird Bitcoin seit dem 10. November stabil in der Spanne zwischen 16.000 und 18.000 US-Dollar gehandelt. Es wurde durch die anhaltenden Angriffe von nicht aus dem Gleichgewicht gebracht Regulierungsbehörden und Großbanken oder durch einen erheblichen Rückgang der Ausschreibungsvolumina Allerdings kommt es früher oder später zum Verlassen eines Bereichs. Wohin wird Bitcoin gehen?

Wenn nicht einmal die ganze Masse an negativen Nachrichten die Unterstützungsniveaus durchbrechen könnte, dann hat Bitcoin immer noch ein hohes Wachstumspotenzial. Das Fehlen ernsthafter Negativität wird die mutigsten Händler dazu ermutigen, zu Käufen überzugehen. Um zu nachhaltigem Wachstum zurückzukehren, muss sich die Stimmung der meisten Anleger verbessern. Doch welche weiteren Gefahren könnten für Bitcoin lauern, abgesehen von den bereits erkannten?

Eines der stabilsten Instrumente auf dem Kryptowährungsmarkt sind regulierte Treuhandfonds und börsengehandelte Fonds. Ihr Gesamtwert beträgt nur wenige Prozent der Kapitalisierung des Kryptowährungsmarktes. Allerdings handelt es sich hierbei um SEC-regulierte Akteure auf dem traditionellen Finanzmarkt, sodass sie vertrauenswürdiger sind als die meisten Kryptowährungsbörsen.

Der größte Betreiber von Kryptowährungsfonds ist das amerikanische Unternehmen Grayscale. Es handelt sich nicht um eine Aktiengesellschaft, und nur wenige tausend Großinvestoren halten Anteile an ihren Fonds. Darüber hinaus ist die Kapitalisierung von Grayscale-Fonds um eine Größenordnung höher als die aller anderen Fonds zusammen. Letztes Jahr versuchte Grayscale, GBTC in einen öffentlich gehandelten ETF umzuwandeln, aber die SEC lehnte dies mit der Begründung ab, dass Bitcoin volatil sei und Tether Einfluss habe. Danach verklagte Grayscale sogar die Regulierungsbehörde.

Grayscale kann wie die größten Börsen als systemrelevanter Akteur in der Kryptowährungsbranche angesehen werden. Das Unternehmen von Barry Silbert besteht seit 2013 und gilt zu Recht als eines der stabilsten. Folglich wäre sein Bankrott noch verheerender als der von FTX. Und angesichts der Reserven des Unternehmens in wichtigen Kryptowährungen könnte die Schließung seiner Fonds hinsichtlich ihrer Auswirkungen auf die Aktienkurse sogar den Zusammenbruch von Binance übertreffen.

Wie GBTC und andere Kryptowährungsfonds funktionieren

Schauen wir uns zunächst die finanzielle Basis des ältesten Kryptowährungs-Trusts an. Wie entstehen Gewinne oder Verluste? Welche Risiken bestehen für den Fondsbetreiber und die Anteilseigner und wie können sie ggf. Gewinne realisieren?

GBTC und Treuhandfonds für andere Kryptowährungen werden von Grayscale Investments verwaltet, die im US-Bundesstaat Delaware registriert ist. Dies ist aus steuerlicher Sicht eine der günstigsten Gerichtsbarkeiten für Kryptowährungsunternehmen. Der Fonds wurde im September 2013 aufgelegt.

Der Gesamtbetrag der von Grayscale verwalteten Vermögenswerte beträgt mehr als 15 Milliarden US-Dollar und ist in 16 Fonds sowohl für eine Kryptowährung als auch für Portfolios von Krypto-Assets angelegt. Die größten davon sind GBTC (Bitcoin) und ETHE (Ethereum). Der Vermögenswert von GBTC beträgt am Freitag, dem 30. Dezember, 10,49 Milliarden US-Dollar, ETHE 3,633 Milliarden US-Dollar. Der Buchwert von Bitcoin in Fondsanteilen wird anhand des Coindesk-Index berechnet.

GBTC (oder seine Investoren) besitzt 635.235,84 BTC und besaß Anfang 2022 644.809,97 BTC. Somit verkaufte Grayscale in neun Monaten rund 9.574 BTC auf dem Markt. Hierbei handelt es sich nicht um Direktverkäufe, sondern um Entnahmen zugunsten des Fondsbetreibers zur Zahlung der Provision.

Ende 2022 bleibt GBTC der weltweit größte aktive Bitcoin-Inhaber, an zweiter Stelle nach Satoshi Nakamoto, dessen Münzen seit 2009 nicht bewegt wurden. Der Fonds besitzt mehr als 3 % der maximal möglichen Menge an BTC, selbst im globalen Maßstab ist dies eine ernste Zahl.

Grayscale speichert selbst keine Kryptowährungen und lagert diese Funktion an die größte Plattform der USA, Coinbase, aus. Natürlich werden sie nicht an der Börse gelagert, sondern in einem speziellen Verwahrungsdienst, also im Kühlhaus. Nach dem Zusammenbruch von FTX im November weigerte sich Grayscale jedoch, Informationen über seine Reserven zu veröffentlichen, und verwies auf die Zuverlässigkeit der Coinbase-Dienste und die behördliche Aufsicht. Dies ist bis zu einem gewissen Grad gerechtfertigt, da die Reserven in Cold Wallets nicht online kontrolliert werden können und Grayscale-Berichte die Menge der gespeicherten Bitcoins veröffentlichen. Doch die völlige Ablehnung begeisterte die Anleger nicht.

Unabhängig von der Wertentwicklung des Fonds gehen jährlich 2 % des Vermögenswerts als Servicegebühr an die Muttergesellschaft Grayscale Investments. Beim ETHE-Fonds sind die Wartungskosten sogar noch höher – 2,5 % pro Jahr, obwohl seine Kapitalisierung dreimal niedriger ist als die des GBTC. Im Vergleich dazu fallen bei herkömmlichen Aktien- und Rohstoff-ETFs in der Regel jährliche Wartungsgebühren im Bereich von 0,1 % bis 0,5 % an, und selbst riskantere „gepoolte Produkte“ überschreiten selten 1 % pro Jahr.

Von diesen 2 % lebt Barry Silbert. Selbst nachdem der zugrunde liegende Vermögenswert von seinen Höchstständen um das Fünffache gefallen ist, sind 2 % von 10 Milliarden US-Dollar kein so schlechter Betrag, oder? Der jährliche Gewinn aus der Bedienung von ETHE ist bescheidener und beträgt etwa 100 Millionen US-Dollar. Und im Rekordjahr 2021 überstiegen die garantierten Einnahmen von Grayscale allein aus GBTC 400 Millionen US-Dollar.

Gewinn-und Verlust

Schauen wir uns nun an, wer die Risiken und Vorteile des Handels mit Grayscale-Fondsanteilen trägt. Im Allgemeinen ist alles Standard. Der Fondsbetreiber erhält den Gewinn (mindestens 2 % garantiert) und die Börse kassiert ihre Provision. Anleger tragen alle Risiken. Genau wie bei allen anderen Börseninstrumenten.

Sobald die Anteile erworben wurden, hängt der zukünftige Gewinn oder Verlust des Anlegers vollständig von ihrem Marktpreis ab. Die Position kann nur durch den Verkauf von Aktien auf dem Sekundärmarkt geschlossen werden. Eine Verpflichtung des Fondsbetreibers zur Rücknahme von Anteilen oder zum Verlustausgleich besteht nicht.

Wenn Bitcoin steigt, und zwar seit Auflegung des Fonds um mehr als das Hundertfache, geht es den Anlegern gut. Sie können die Aktien auf dem freien Markt verkaufen und einen Gewinn erzielen. Aber in einem anhaltenden Bärenmarkt, der durch politische Instabilität belastet wird, sinkt die Liquidität solcher riskanten Instrumente, und der Preis kann schneller fallen als der Preis des zugrunde liegenden Vermögenswerts. Der Anleger hat kaum eine Wahl: Aktien zum aktuellen Preis verkaufen oder warten. Für Großinhaber ist es sogar noch schwieriger, auszusteigen, ohne den Drawdown zu erhöhen.

Interessant ist, dass Grayscale selbst nur potenzielle Gewinne einbüßt, selbst wenn Bitcoin auf 1 US-Dollar fällt, da Bitcoins nominell nicht dem Betreiber, sondern den Anlegern gehören. Und sie werden alle Verluste tragen. Darüber hinaus wird es für Anleger im aktuellen Markt, der am Rande einer Panik steht, rentabler sein, den Fonds zu schließen, als ihn zum aktuellen Preis zu verkaufen, da die GBTC-Aktien auf Bitcoins und nicht auf Dollar lauten.

Kaufen Sie Bitcoins zum halben Preis

Nein, das ist keine Werbung. Dies ist tatsächlich möglich, wenn Sie den Status eines akkreditierten Investors in den USA haben und bereit sind, 50.000 US-Dollar oder mehr zu investieren. Es gibt jedoch eine Einschränkung. Die Bitcoins von Grayscale sind echt, aber nur durch sie gedeckte Derivate werden auf dem Markt gehandelt. Das nächste Analogon sind unpersönliche Konten für Edelmetalle anstelle von physischen Barren. Der Erhalt des Basiswerts ist nur möglich, wenn bestimmte Bedingungen erfüllt sind.

Der seltsamste und sogar alarmierendste Umstand ist der maximale Abschlag auf den Aktienpreis im Verhältnis zu ihren Sicherheiten für die gesamte Existenz von Grayscale-Fonds. Laut Grayscale selbst beträgt der aktuelle Preis einer GBTC-Aktie am Tag der Veröffentlichung 7,9 US-Dollar und der Marktpreis der zugrunde liegenden Bitcoins 15,15 US-Dollar. Somit können durch GBTC gedeckte Bitcoins für nur 53 % ihres Marktwertes gekauft werden!

Bei Ether ist die Situation noch schlimmer. Eine ETHE-Aktie kostet im Freiverkehr 4,73 US-Dollar und die entsprechenden Münzen im Tresor kosten 11,71 US-Dollar. Das heißt, Sie können ETH in Grayscale-Aktien für nur 40 % des Marktpreises kaufen!

Auf einem konventionell normalen Markt gibt es solche Rabatte nicht. Eine ähnliche Situation wurde beispielsweise vor dem Zusammenbruch der BTC-e-Börse beobachtet. Kryptowährungen, deren Rückzug abgeschlossen war, wurden zunächst zwei- bis dreimal günstiger als der Marktpreis gehandelt, kurz vor dem Zusammenbruch waren sie bereits fünf- bis zehnmal günstiger.

Für eine so niedrige Bewertung der Grayscale-Aktien kann es zwei Gründe geben, die zusammenwirken können:

  1. Erwartung eines weiteren Rückgangs der Kryptowährungen. Beim Kauf von GBTC-Aktien kaufen Sie keine Bitcoins, sondern ein ihnen entsprechendes derivatives Instrument. In einem stabilen Markt liegt der Aktienkurs nahe am Sicherheitenpreis, in turbulenten Zeiten sind jedoch Abweichungen sowohl nach oben als auch nach unten möglich. Sie können Aktien auf dem Sekundärmarkt zum aktuellen Preis verkaufen, aber Sie können dafür keine „Live-BTC“ erhalten. Dies ist nur im Falle einer Auflösung des Fonds oder nach individueller Vereinbarung mit Grayscale möglich. Daher berücksichtigen Anleger, die einen Rückgang der Kryptowährungen erwarten, diesen Rückgang im zukünftigen Wert der GBTC-Aktien.

  2. Verdacht auf Graustufeninstabilität. Wenn Grayscale pleitegeht oder die Fonds auf andere Weise schließt, werden die Bitcoins des Fonds „wie sie sind“ an die Anteilsinhaber übertragen oder auf dem Markt verkauft. Da dieses Ereignis jedoch in jedem Fall zu einem starken Rückgang von Bitcoin führen wird und sich der Prozess in die Länge ziehen kann, berücksichtigen Anleger auch Risiken im Marktwert der Aktien.

Es ist offensichtlich, dass es mittlerweile mehr Pessimisten als Optimisten gibt. Und ETH wird weniger geglaubt als BTC. Der Kursabschlag der Grayscale-Aktie ist zwar ein indirekter, aber durchaus verlässlicher Indikator für die Stimmung amerikanischer Anleger. Und kein „Einzelhandelshering“, da die Mindesteintrittsschwelle von 50.000 US-Dollar für BTC und 25.000 US-Dollar für ETH kleine Spieler abschneidet.

Sie müssen sich auch darüber im Klaren sein, dass bei einer Liquidation des Fonds aufgrund der Insolvenz des Unternehmens das Risiko besteht, nicht alle fälligen Bitcoins zu erhalten. Während des Insolvenzverfahrens treten Anteilsinhaber in die Reihe der anderen Gläubiger der Betreibergesellschaft ein. Bei einer hohen Kreditbelastung kommt es zu einer Verwässerung der verbleibenden Vermögenswerte, vor allem der Sicherheiten für Mittel, durch andere Verbindlichkeiten des Unternehmens. Nur das Gericht entscheidet, wer Vorrang hat.

Andere Kryptofonds

Zum Vergleich finden Sie hier einige weitere relativ beliebte Bitcoin-Fonds. Aber wie oben erwähnt, sind sie alle zusammen viel weniger wert als ein GBTC.

  • ProShares Bitcoin-Strategie-ETF. Es wird in den Vereinigten Staaten unter dem Tickersymbol BITO gehandelt und basiert auf CME-Futures, die auf Bitcoin lauten. Einfach ausgedrückt handelt es sich um eine Ableitung einer Ableitung. Frei gehandelte Bitcoin-ETFs können in dieser Form vorerst nur auf dem amerikanischen Markt existieren. Der ProShares-Fonds ist mit 1,3 Milliarden US-Dollar der zweitgrößte nach GBTC.

  • Bitwise 10 Crypto Index Fund. Ein weiterer Fonds eines Unternehmens, das seit mehreren Jahren darum kämpft, einen direkten Bitcoin-ETF aufzulegen. Doch vorerst muss sie sich mit virtuellen Indexfonds ohne direkte Sicherheiten begnügen. BITW basiert auf Preisindizes der Top-Ten-Kryptowährungen, wobei Bitcoin über 60 % ausmacht. Die aktuelle Kapitalisierung des Fonds beträgt etwa 810 Millionen US-Dollar.

  • Valkyrie Bitcoin Strategy ETF. Ein Fonds einer großen Investmentgesellschaft, der auf dem Kryptowährungsmarkt wenig bekannt ist. Dadurch wurden lediglich 47,9 Millionen US-Dollar in Bitcoin investiert. Der Fonds basiert ebenfalls auf CME-Futures. Interessanterweise hat Valkyrie diese Woche sein Interesse bekundet, geschäftsführender Sponsor von GBTC zu werden, aber es gab noch keine Antwort von Barry Silbert. Gleichzeitig verspricht das Unternehmen, die Fondsverwaltungsgebühr von 2 % auf marktüblichere 0,75 % zu senken.

Natürlich gibt es in der Kryptowährungsbranche noch viele weitere unterschiedliche Fonds, diese sind jedoch hauptsächlich in Offshore-Jurisdiktionen angesiedelt. Und die meisten regulierten Fonds basieren nicht auf Kryptowährungen selbst, sondern auf Aktien von Unternehmen, die in der Blockchain-Branche tätig sind.

Folgen der Schließung von Grayscale-Fonds

Wenn Grayscale seine beiden Hauptfonds schließt, werden über 3 Millionen ETH und über 630.000 BTC auf den Markt kommen. Angesichts der derzeit geringen Liquidität und der negativen Erwartungen könnte das Erscheinen einer so großen Menge im freien Verkauf einen regelrechten Zusammenbruch auslösen. Es gibt kaum viele Optimisten, die bereit sind, mehr als 600.000 BTC zu kaufen. Und wenn sie pragmatisch sind, werden sie es vorziehen, mehr Bitcoins zu einem niedrigen Preis zu kaufen.

Wenn ein möglicher Zusammenbruch von Binance die breitere Gemeinschaft trifft und Millionen von Händlern betrifft, wird die Schließung von GBTC und ETHE gezielter, aber wirkungsvoller sein. Es wird keine Massenklagen in allen sozialen Netzwerken, Kundgebungen bankrotter Händler und Hunderte von Klagen auf der ganzen Welt geben. Der Zusammenbruch des größten und vertrauenswürdigsten regulierten Fonds wird jedoch die Flucht der verbleibenden großen Unternehmens- und institutionellen Anleger aus Kryptowährungen beschleunigen.

Der „perfekte Sturm“ des Überangebots kann eine starke rote Kerze erzeugen, die Bitcoin und Ethereum um mehrere zehn Prozent einbrechen lässt, und wenn keine großen Käufer kommen, dann mehrmals. Sie müssen nach einem neuen Guthaben von etwa 10.000 US-Dollar oder sogar weniger suchen.

Aber wenn man es ohne Emotionen betrachtet, dann hat Grayscale selbst bei einem langen Abwärtstrend keinen Grund, seine Fonds freiwillig zu schließen. Die Anleger tragen die Hauptlast der Verluste und Risiken, während Grayscale weiterhin Gewinne in Millionenhöhe einstreicht. GBTC gibt es seit fast zehn Jahren und ETHE seit über fünf Jahren. Sie haben bereits mehrere Krisen überstanden, das Vermögen der Frühkäufer vervielfacht und dem Betreiber Milliarden von Dollar eingebracht.

Natürlich kann es für das Unternehmen zu Schwierigkeiten kommen. Zum Beispiel bei einer Sammelklage von Investoren oder einer behördlichen Untersuchung, denn die zehnjährige Geschichte ist kaum fehlerfrei. Es kann auch zu neuen Gesetzesänderungen kommen, die für Kryptowährungsfonds ungünstig sind. Die Märkte sind in eine Phase der Unvorhersehbarkeit eingetreten und die fundiertesten Prognosen können an einem einzigen Tag zunichte gemacht werden.