1. Úvod: Šílenství kapitálového trhu a klid v odvětví čipů
5. prosince 2025, když se Moor Thread (688795.sh) poprvé zapsal na burze Science and Technology Innovation Board v Šanghaji, celý trh A-share byl tímto vzrušen. První otevírací cena byla 650 jüanů za akcii, což představuje nárůst o 468,78 % oproti emisní ceně, během dne dosáhla maximální hodnoty 688 jüanů za akcii a nakonec uzavřela na 600,5 jüanu za akcii, denní nárůst činil 425,26 %, a na první den obchodování tržní hodnota překročila 282,3 miliardy jüanů, čímž se stala pátou největší společností podle tržní hodnoty na Science and Technology Innovation Board.
"Obchodování s akciemi už 30 let, výnosy nejsou srovnatelné s jednou smlouvou Mooru." Zklamání akcionářů na burzovním fóru živě vykresluje tuto kapitalistickou slavnost. Nicméně za tímto šílenstvím se skrývá realita, která si zaslouží hlubší zamyšlení: Tato společnost, kterou trh označuje jako "čínskou verzi Nvidie", měla k 30. září 2025 čistou ztrátu ve výši 724 milionů jüanů a kumulativní ztráta překročila 5 miliard jüanů.
Rychlost schválení za 88 dní a silný kontrast s obrovskou ztrátou 700 milionů dělá z Mořského vlákna nejdramatičtější bod v kapitálovém trhu roku 2025. Jeho vzestup je skutečně nadějí na průlom v domácím průmyslu GPU, nebo je to jen další kapitálová spekulace? Může zopakovat obchodní mýtus Nvidie, nebo se dostane do běžných pastí hodnocení domácích technologických podniků? To je jádrem otázky, kterou se tento článek snaží hlouběji prozkoumat.
Dva, 88 dní schválení: tři logiky za bleskovou rychlostí.
Mořské vlákno potřebovalo pouze 88 dní od podání žádosti o IPO do schválení, což stanovilo rekord nejrychlejšího schválení na burze inovací. Tento "bleskový čas" je výsledkem vzájemného působení tří logik: "vzácné cíle + politická podpora + průmyslová poptávka".
(1) Vzácnost: zaplnění mezery na A-share trhu.
Jako jediná domácí společnost, která může funkčně konkurovat plně funkčním GPU podnikům jako Nvidia, má Mořské vlákno v A-share trhu nenahraditelnou vzácnost. Na rozdíl od většiny současných GPU společností, které se soustředí na jednu funkci (jako je grafické vykreslování nebo zrychlení AI), Mořské vlákno na základě vlastního výzkumu a vývoje architektury MUSA integruje v rámci jedné čipové architektury více schopností, jako jsou grafické vykreslování, AI výpočty, zpracování videa a vědecké výpočty. Lze to zjednodušeně pochopit jako: plně funkční GPU = AI čip + GPGPU + grafický čip.
Tato technologická cesta nejenže umožňuje Mořskému vláknu stát se jednou z mála domácích společností, které mohou produktově konkurovat Nvidii, ale také poskytuje plně funkční GPU široké aplikační spektrum — může uspokojit potřeby tradičního PC a pracovních stanic, a také hrát důležitou roli v nových oblastech, jako je AI, zpracování velkých dat, cloud computing a digitální dvojčata.
(2) Politické výhody: přímí příjemci reformy burzy inovací.
Rychlé schválení Mořského vlákna by nebylo možné bez podpory reformní politiky "1+6" burzy inovací. V roce 2025 burza inovací zreformuje a založí "úroveň růstu inovací", která umožní上市未盈利硬科技企业，并优化审核流程，对人工智能、集成电路等战略新兴产业给予重点支持.
Jako národní "specializovaná, precizní, inovativní" malá gigantická firma a průmyslový jednorožec se Mořské vlákno specializuje na výzkum, design a prodej plně funkčních GPU produktů a je jednou z mála domácích GPU společností, které kombinují grafické vykreslování a AI výpočty. Od svého vzniku v roce 2020 se zaměřila na cestu plně funkčního GPU s vysokou technologickou překážkou a strategickým významem, a na základě vlastně vyvinuté architektury MUSA dosáhla technických průlomů v podpoře AI výpočtů, grafického vykreslování, fyzikální simulace, vědeckých výpočtů a ultra vysokého kodekování a dekódování na jednom čipu, a také se stala prvním domácím podnikem, který uvedl na trh GPU podporující grafický akcelerační engine DirectX12.
(3) Průmyslová poptávka: naléhavá potřeba domácí substituce.
V kontextu zesílené technologické konkurence mezi Čínou a USA a přísnějších kontrol na export vysoce kvalitních GPU, se domácí substituce stala národní strategií, a požadavek na nezávislé a kontrolovatelné GPU v klíčových oblastech, jako jsou finance, energie a vládní činnosti, je naléhavý. Údaje ukazují, že aktuální podíl domácího GPU na domácím trhu je méně než 1 %, což znamená obrovský prostor pro substituci.
IPO Mořského vlákna přesně poskytlo kapitálovému trhu klíčový cíl pro účast v této vlně domácí substituce výpočetního výkonu. Jeho produkty v některých výkonnostních ukazatelích se již blíží nebo dosahují mezinárodních standardů, jako je výkon výpočtů s plovoucí desetinnou čárkou grafické karty MTTS80, který se blíží výkonu Nvidie RTX3060, čímž poskytuje domácím podnikům proveditelnou možnost domácí substituce.
Tři, ztráta 700 milionů: nevyhnutelný výsledek vysokých investic a dlouhých cyklů.
I když je růst příjmů Mořského vlákna označován jako "raketová rychlost", od roku 2022 do roku 2024 vzrostly příjmy společnosti z 46,08 milionů CNY na 438 milionů CNY, s ročním složeným růstem 208 %, a v první polovině roku 2025 dosáhly příjmy 702 milionů CNY, což překonalo součet příjmů za předchozí tři roky. Ale to, co tomu odpovídá, je stále se zvyšující ztrátová suma.
(1) Intenzita investic do výzkumu a vývoje daleko přesahuje průměr odvětví.
V letech 2022-2024 dosáhly investice Mořského vlákna 1,116 miliardy, 1,334 miliardy a 1,359 miliardy, což za tři roky činí celkem 3,81 miliardy, což představuje ohromujících 626,03 % z kumulativních příjmů v tomto období. Zároveň existuje zpoždění v uznání příjmů z GPU produktů, zákazníci musí dlouhodobě hodnotit shodu výkonu produktů s požadavky podnikání, než provedou hromadné nákupy, což znamená, že příjmy společnosti mezi lety 2022-2024, i když vzrostly z 0,46 miliardy na 4,38 miliardy, stále zůstávají malé a nedokážou pokrýt vysoké náklady. Navíc byla společnost v roce 2023 zařazena na "seznam entit" USA, což dále omezilo tempo expanze trhu.
Ve srovnání s obdobnými společnostmi v odvětví, Mořské vlákno vykazuje relativně vysokou ztrátu, což je způsobeno zejména větší intenzitou investic do výzkumu a vývoje a zaměřením na vývoj plně funkčního GPU, což zvyšuje složitost podnikání a tlak na náklady.
(2) Vysoká koncentrace zákazníků, nedostatečná stabilita příjmů.
V letech 2022-2024 představoval podíl pěti největších zákazníků Mořského vlákna 89,86 %, 97,45 %, 98,16 %, a v první polovině roku 2025 vzrostl na 98,29 %. Vysoká koncentrace zákazníků způsobila velké riziko kolísání příjmů. I když je to běžný jev v odvětví AI čipů, pro Mořské vlákno, které je stále na počátku, může změna nákupního rytmu jednotlivého zákazníka přímo ovlivnit objem příjmů, což znemožňuje pokrýt fixní náklady, a tím dále zhoršuje stav ztrát.
(3) Dlouhodobé investice do rozložení průmyslového řetězce a výstavby ekosystému.
Kromě vysokých investic do samotného výzkumu a vývoje Mořské vlákno také aktivně buduje ekosystém GPU. Jeho vlastní vyvinutý unifikovaný systém architektury MUSA pokrývá technologický systém plného stacku, včetně čipové architektury, pokynových sad, programovacích modelů, softwarových knihoven a rámců ovladačů, což vyžaduje trvalé investice do výstavby ekosystému a podpory developerů.
K červnu 2025 získalo Mořské vlákno 514 oprávněných patentů, z toho 453 domácích vynálezů, což vybudovalo solidní bariéru duševního vlastnictví. Zároveň společnost vytvořila SDK MUSA, které pokrývá programovací rámce, akcelerátory, nasazovací nástroje a další veškeré vývojové zdroje, a dokončila více než 300 aplikací, které jsou kompatibilní s hlavními rámci jako Python, PyTorch a TensorFlow, a prostřednictvím nástroje MUSIFY snížila překážky pro migraci ekosystému CUDA.
Čtyři, mýtus Nvidie: obchodní zázrak, který se těžko opakuje.
Abychom posoudili, zda Mořské vlákno dokáže zopakovat obchodní mýtus Nvidie, musíme nejprve pochopit základní logiku úspěchu Nvidie. Vzestup Nvidie je v podstatě dokonalou bouří "technologických inovací + budování ekosystému + strategického postavení".
(1) Klíč k úspěchu Nvidie.
Dlouhodobý přístup k technologickým iteracím: Od svého založení v roce 1993 se Nvidia neustále držela technologie GPU, během více než 20 let akumulace se postupně rozšířila od grafického vykreslování do oblastí AI výpočtů, vysoce výkonných výpočtů a vytvořila tak hluboké technologické bariéry.
Výstavba ekosystémové ochranné hráze: Nvidia vytvořila největší ekosystém vývojářů GPU na světě prostřednictvím platformy CUDA, s více než 4 miliony vývojářů a nespočtem aplikací. Tato ekosystémová bariéra ztěžuje konkurentům dosáhnout překonání v krátkém časovém horizontu.
Přesnost strategického postavení: Nvidia se před výbuchem AI připravila na trhu tím, že přesně zmapovala průmyslový řetězec prostřednictvím akvizic firem jako Mellanox, což jí umožnilo úspěšně využít explozivní poptávku po výpočetním výkonu, kterou přineslo trénování velkých AI modelů.
(2) Všestranné rozdíly mezi Mořským vláknem a Nvidií.
I když Mořské vlákno dosáhlo významného pokroku v některých oblastech, stále existuje všestranný rozdíl oproti Nvidii:
Technologická propast: co se týče výrobních procesů, Mořské vlákno v současnosti používá 12nm proces pro své hlavní produkty, zatímco Nvidia již masově vyrábí H100/H200 série s 5nm procesem; rozdíl mezi těmito dvěma generacemi procesů přímo vede k výraznému rozdílu v poměru výkonu k spotřebě. Co se týče výpočetního výkonu, špičkové produkty Mořského vlákna dosahují pouze přibližně poloviny výkonu vlajkového modelu Nvidie, a v scénářích hromadného výpočtu se tento rozdíl ještě zvětšuje.
Ekosystémová bariéra: Ekosystém CUDA Nvidie se budoval téměř 20 let a má více než 4 miliony vývojářů, s nespočtem aplikací přizpůsobených. Ačkoli Mořské vlákno prohlašuje, že architektura MUSA je kompatibilní s CUDA, ve skutečnosti má v testech přizpůsobení rámce PyTorch pouze 68 %, nedostatečnou podporu pro dlouhý ocas operátorů, a velikost komunity vývojářů činí pouze 100 000, což zvyšuje náklady na migraci modelu podniku na platformu MUSA o 30 %.
Finanční síla: V roce 2024 dosáhly příjmy Nvidie 60,9 miliardy USD, čistý zisk 29,7 miliardy USD a investice do výzkumu a vývoje dosáhly 10,2 miliardy USD. Naproti tomu Mořské vlákno dosáhlo v prvních třech čtvrtletích roku 2025 pouze 785 milionů CNY, s čistou ztrátou 724 milionů CNY; intenzita investic do výzkumu a vývoje je sice vysoká, ale absolutní suma je ve výrazném rozdílu oproti Nvidii.
Tržní podíl: Globální tržní podíl Nvidie na GPU překračuje 80 %, v oblasti AI tréninkového trhu má absolutní dominantní postavení. Naproti tomu Mořské vlákno má na domácím trhu podíl nižší než 1 %, většina produktů se stále nachází ve fázi malého ověření.
Pět, cesta k průlomu: realistické možnosti Mořského vlákna.
I když čelí mnoha výzvám, Mořské vlákno nemusí být bez šance na průlom. V kontextu vlny domácí substituce a explozivní poptávky po AI výpočetním výkonu může Mořské vlákno dosáhnout diferenciovaného rozvoje prostřednictvím následujících cest:
(1) Zaměřeno na domácí substituci, soustředění na segmentovaný trh.
V krátkodobém horizontu by se Mořské vlákno mělo vyhnout přímé konkurenci s Nvidií na vysoce kvalitním trhu, ale místo toho využít výhod domácí substituce podporované politikou a zaměřit se na oblasti jako vládní činnosti a finance, kde jsou požadavky na bezpečnost a kontrolu vysoké; na spotřebitelském trhu se zaměřit na střední scénáře jako hry a kreativní design, aby zaplnilo domácí mezery; v oblasti AI výpočtů se vyhnout vysoce kvalitnímu tréninkovému trhu a zaměřit se na středně vysoké scénáře inferencí a okrajových výpočtů, kde je Nvidia omezena.
(2) Zesílení výstavby ekosystému a snižování nákladů na migraci.
Výstavba ekosystému je klíčem k dlouhodobému rozvoji Mořského vlákna. Společnost by měla pokračovat v zvyšování investic do výstavby ekosystému MUSA, vylepšovat nástroje pro vývojáře, zvyšovat kompatibilitu softwaru a snižovat náklady na migraci pro podniky. Zároveň by měla prostřednictvím hlubokého propojení s domácími operačními systémy a AI rámci vytvořit nezávislý a kontrolovatelný domácí technologický stack, aby se zbavila závislosti na CUDA.
(3) Prohloubení technologické spolupráce, překonání dodavatelských řetězcových překážek.
V aktuální mezinárodní situaci by se Mořské vlákno mělo více zaměřit na spolupráci s domácími výrobci wafrů, abychom společně překonali problémy s pokročilou výrobní technologií. Zároveň bychom měli prostřednictvím inovativních metod, jako je technologie Chiplet, překonat omezení pokročilých technologií a zlepšit poměr výkonu k spotřebě.
(4) Optimalizace zákaznické struktury, snižování podnikatelského rizika.
Mořské vlákno by mělo aktivně rozšiřovat zákaznickou základnu a snižovat závislost na jediném zákazníkovi. Nabídkou přizpůsobených řešení splnit individualizované požadavky zákazníků z různých odvětví, zvýšit loajalitu a přilnavost zákazníků.
Šest, závěr: racionálně pohlížet na "čínskou verzi Nvidie".
IPO Mořského vlákna znamená, že domácí GPU průmysl vstoupil do nové fáze vývoje. Jako jediná domácí společnost, která dosáhla masové výroby a prodeje plně funkčního GPU, Mořské vlákno dosáhlo významného pokroku v oblasti technologických inovací, produktového rozložení a výstavby ekosystému, což přispělo k budování domácího systému výpočetního výkonu.
Musíme si však také jasně uvědomit, že mezi Mořským vláknem a Nvidií stále existují obrovské rozdíly, a zopakování obchodního mýtu Nvidie není snadné. V současném kapitalovém trhu, kde je AI čipy v obrovském zájmu, je důležité zůstat racionální a klidný a objektivně posoudit skutečnou hodnotu a rozvojový potenciál firmy.
Pro investory by mělo být důležité sledovat jádrovou technologickou sílu firmy, pokrok ve výstavbě ekosystému a schopnost komercializace, místo aby se slepě řídili trendy a spekulacemi. Pro Mořské vlákno je上市 pouze začátek; skutečnou výzvou je neustále se soustředit na technologické iterace, výstavbu ekosystému a expanze na trh, abychom dosáhli přechodu od "domácí substituce" k "globálnímu vedení".
V budoucnu to, zda se Mořské vlákno stane "čínskou verzí Nvidie", nezávisí pouze na jeho úsilí, ale také na celkovém rozvoji domácího ekosystému GPU. S podporou státních politik a poptávky na trhu máme důvod věřit, že domácí GPU průmysl má potenciál dosáhnout průlomu a přinést nové možnosti pro globální trh výpočetního výkonu.
To však jistě bude dlouhý maraton, který vyžaduje trpělivost, vytrvalost a trvalé investice. Pro Mořské vlákno není ztráta 700 milionů koncem, ale nezbytnou cestou k úspěchu. Jak řekl zakladatel Nvidie Jensen Huang: "Skvělé společnosti se nerodí v dobrých časech, ale rostou v těžkostech." Může Mořské vlákno růst v těžkostech a stát se skutečnou "čínskou verzí Nvidie"? Nechme se překvapit.