Uprostřed kolapsu FTX rostou obavy z dominového efektu v podobě pádu mnoha dalších hráčů v oboru, včetně největších kryptoměnových fondů. Existuje riziko bankrotu pro GBTC držící více než 600 000 BTC?

Důsledky kolapsu FTX byly pociťovány pro kryptoměnový průmysl, ale očekávání řady bankrotů byla přehnaná. I přes žalobu proti zakladateli zkrachovalé burzy Samu Bankman-Friedovi a jeho nejbližším spolupracovníkům se bitcoin od 10. listopadu stabilně obchoduje v rozmezí mezi 16 000 a 18 000 dolary. Z rovnováhy ho nevyvedly ani probíhající útoky z regulátorů a velkých bank, nebo vážným poklesem objemů nabídek K opuštění jakéhokoli rozsahu však dříve nebo později dojde. Kam půjde bitcoin?

Pokud by ani celá masa negativních zpráv nedokázala prorazit úrovně podpory, pak má bitcoin stále vysoký růstový potenciál. Absence vážné negativity povzbudí ty nejodvážnější obchodníky, aby přešli k nákupům. Pro návrat k udržitelnému růstu je potřeba zlepšit náladu většiny investorů. Jaká další nebezpečí by ale na bitcoin mohla číhat, kromě těch, která již byla realizována?

Jedním z nejstabilnějších nástrojů na trhu s kryptoměnami jsou regulované svěřenecké fondy a fondy obchodované na burze. Jejich celková hodnota je jen pár procent kapitalizace trhu s kryptoměnami. Jedná se však o hráče na tradičním finančním trhu regulované SEC, takže jsou důvěryhodnější než většina kryptoměnových burz.

Největším provozovatelem kryptoměnových fondů je americká společnost Grayscale. Toto není veřejná společnost a akcie jejích fondů drží pouze několik tisíc velkých investorů. Navíc kapitalizace fondů ve stupních šedi je řádově vyšší než u všech ostatních fondů dohromady. Minulý rok se Grayscale pokusil převést GBTC na veřejně obchodované ETF, ale SEC to odmítlo s odkazem na volatilitu Bitcoinu a vliv Tetheru. Poté Grayscale dokonce zažaloval regulátor.

Grayscale, stejně jako největší burzy, lze považovat za systémově důležitého hráče v kryptoměnovém průmyslu. Společnost Barryho Silberta existuje od roku 2013 a je zaslouženě považována za jednu z nejstabilnějších. V důsledku toho by její bankrot byl ještě ničivější než bankrot FTX. A vzhledem k rezervám společnosti v hlavních kryptoměnách by uzavření jejích fondů z hlediska vlivu na ceny akcií mohlo překonat i kolaps Binance.

Jak fungují GBTC a další kryptoměnové fondy

Nejprve se podívejme na finanční základ nejstaršího z kryptoměnových trustů. Jak vznikají její zisky nebo ztráty? Jaká jsou rizika pro provozovatele fondu a akcionáře a jak mohou realizovat případné zisky?

VOP a svěřenské fondy pro ostatní kryptoměny spravuje společnost Grayscale Investments, registrovaná v americkém státě Delaware. Jedná se o jednu z nejpříznivějších jurisdikcí pro kryptoměnové společnosti z hlediska zdanění. Fond byl spuštěn v září 2013.

Celkové množství aktiv pod správou Grayscale je více než 15 miliard dolarů, umístěných v šestnácti fondech, a to jak pro jednu kryptoměnu, tak pro portfolia krypto aktiv. Z nich největší jsou GBTC (Bitcoin) a ETHE (Ethereum). Hodnota aktiv GBTC na konci pátku 30. prosince je 10,49 miliardy $, ETHE je 3,633 miliardy $ Účetní cena bitcoinu v akciích fondu je vypočítána pomocí indexu Coindesk.

GBTC (nebo jeho investoři) vlastní 635 235,84 BTC a na začátku roku 2022 vlastnil 644 809,97 BTC. Grayscale tak za devět měsíců prodal na trhu asi 9 574 BTC. Nejedná se o přímé prodeje, ale o výběry ve prospěch provozovatele fondu na vyplacení provize.

Na konci roku 2022 zůstává GBTC největším aktivním držitelem bitcoinů na světě, na druhém místě za Satoshi Nakamotem, jehož mince se od roku 2009 nepohnuly. Fond vlastní více než 3 % z maximální možné výše BTC, i v celosvětovém měřítku jde o vážné číslo.

Grayscale sám kryptoměny neuchovává a tuto funkci svěřuje největší platformě ve Spojených státech Coinbase. Samozřejmě nejsou uloženy na ústředně, ale ve speciální opatrovnické službě, tedy v chladírně. Po listopadovém krachu FTX však Grayscale odmítla zveřejnit informace o svých rezervách s odkazem na spolehlivost služeb Coinbase a regulační dohled. Do jisté míry je to oprávněné, protože rezervy ve studených peněženkách nelze kontrolovat online a zprávy Grayscale zveřejňují množství bitcoinů v úložišti. Naprosté odmítnutí však investory nenadchlo.

Bez ohledu na výkonnost fondu jdou 2 % z hodnoty aktiv ročně mateřské společnosti Grayscale Investments jako servisní poplatek. Ve fondu ETHE jsou náklady na údržbu ještě vyšší – 2,5 % ročně, ačkoli jeho kapitalizace je třikrát nižší než u GBTC. Pro srovnání, tradiční akciové a komoditní ETF mají obvykle roční udržovací poplatky v rozmezí 0,1 %–0,5 % a dokonce i rizikovější „sdružené produkty“ zřídka překročí 1 % ročně.

Právě na těchto 2 % žije Barry Silbert. I po pětinásobném poklesu podkladového aktiva ze svých maxim nejsou 2 % z 10 miliard dolarů tak špatná částka, že? Roční zisk ze servisu ETHE je skromnější a dosahuje přibližně 100 milionů USD a v rekordním roce 2021 přesáhl zaručený příjem společnosti Grayscale z GBTC 400 milionů USD.

Zisk a ztráta

Nyní se podívejme na to, kdo nese rizika a výhody z obchodování s akciemi fondu Grayscale. Obecně je vše standardní. Provozovatel fondu obdrží zisk (minimálně garantovaná 2 %) a burza inkasuje provizi. Investoři nesou všechna rizika. Stejně jako u jiných instrumentů akciového trhu.

Po nákupu akcií závisí budoucí zisk nebo ztráta investora zcela na jejich tržní ceně. Pozici lze uzavřít pouze prodejem akcií na sekundárním trhu. Provozovatel fondu nemá žádnou povinnost odkupovat akcie nebo kompenzovat ztráty.

Když bitcoin roste a od spuštění fondu stoupl více než 100krát, investorům se daří dobře. Mohou prodat akcie na volném trhu a odejít se ziskem. Ale na dlouhotrvajícím medvědím trhu zatíženém politickou nestabilitou likvidita takových rizikových nástrojů klesá a cena může klesat rychleji než cena podkladového aktiva. Investor nemá na výběr: prodat akcie za aktuální cenu nebo počkat. Pro velké držáky je ještě obtížnější vystoupit bez zvýšení tahu.

Zajímavé je, že i když bitcoin klesne na 1 dolar, Grayscale sám ztratí pouze potenciální zisky, protože bitcoiny nominálně nevlastní provozovatel, ale investoři. A ponesou všechny ztráty. Navíc na současném trhu, který balancuje na pokraji paniky, bude pro investory výhodnější fond uzavřít, než prodat za aktuální cenu, protože akcie GBTC jsou denominovány v bitcoinech, nikoli v dolarech.

Nakupujte bitcoiny za poloviční cenu

Ne, toto není reklama. To je skutečně možné, pokud máte status akreditovaného investora v USA a jste ochotni investovat 50 000 $ nebo více, ale je tu jedno upozornění. Bitcoiny společnosti Grayscale jsou skutečné, ale na trhu se obchoduje pouze s deriváty, které jsou jimi kryté. Nejbližší analogií jsou neosobní účty pro drahé kovy namísto fyzických drahých kovů. Podkladové aktivum je možné získat pouze při splnění určitých podmínek.

Nejpodivnější a dokonce alarmující okolností je maximální sleva z ceny akcií ve vztahu k jejich zajištění po celou dobu existence fondů Grayscale. Podle samotné Grayscale je aktuální cena jedné akcie GBTC v den zveřejnění 7,9 USD a tržní cena bitcoinů, které ji podporují, je 15,15 USD. Bitcoiny kryté GBTC lze tedy zakoupit za pouhých 53 % jejich tržní hodnoty!

S éterem je situace ještě horší. Jedna akcie ETHE stojí na mimoburzovním trhu 4,73 USD a odpovídající mince v trezoru stojí 11,71 USD. To znamená, že ETH můžete koupit v akciích Grayscale pouze za 40 % tržní ceny!

Na konvenčně normálním trhu takové slevy neexistují. Podobná situace byla pozorována například před krachem burzy BTC-e. Kryptoměny, jejichž výběr byl uzavřen, se zpočátku obchodovaly dvakrát až třikrát levněji, než byla tržní cena, těsně před kolapsem už byly pětkrát až desetkrát levnější.

Důvody pro tak nízké ocenění akcií ve stupních šedi mohou být dva a mohou spolupracovat:

  1. Očekávání dalšího poklesu kryptoměn. Při nákupu akcií GBTC nekupujete bitcoiny, ale derivátový nástroj jim ekvivalentní. Na stabilním trhu se cena akcií blíží ceně kolaterálu, ale během období turbulencí jsou možné odchylky nahoru i dolů. Akcie na sekundárním trhu můžete prodat za aktuální cenu, ale nemůžete za ně získat „živé BTC“. To je možné pouze v případě likvidace fondu nebo po individuální dohodě s Grayscale. Proto investoři, kteří očekávají pokles kryptoměn, započítávají tento pokles do budoucí hodnoty akcií GBTC.

  2. Podezření na nestabilitu ve stupních šedi. Pokud Grayscale zbankrotuje nebo jinak uzavře fondy, bitcoiny z fondu budou převedeny na podílníky „tak jak jsou“ nebo prodány na trhu. Ale protože tato událost v každém případě způsobí silný pokles bitcoinu a proces se může protáhnout, investoři zahrnují také rizika do tržní hodnoty akcií.

Je zřejmé, že nyní je více pesimistů než optimistů. A ETH se věří méně než BTC. Sleva z ceny akcií Grayscale je sice nepřímým, ale celkem spolehlivým indikátorem sentimentu amerických investorů. A ne „sleď v maloobchodě“, protože minimální vstupní hranice 50 000 $ pro BTC a 25 000 $ pro ETH odřízne malé hráče.

Musíte také pochopit, že když je fond zlikvidován kvůli úpadku společnosti, existuje riziko, že neobdržíte všechny splatné bitcoiny. V průběhu konkurzního řízení se podílníci připojují k ostatním věřitelům provozní společnosti. V případě vysokého úvěrového zatížení se zbývající aktiva, především zajištění finančních prostředků, rozředí o ostatní závazky společnosti. Kdo bude mít přednost, určí až soud.

Ostatní kryptofondy

Pro srovnání je zde několik dalších relativně populárních bitcoinových fondů. Ale jak je uvedeno výše, všechny dohromady mají mnohem menší hodnotu než jeden VOP.

  • ProShares Bitcoin Strategy ETF. Obchoduje se ve Spojených státech pod tickerem BITO a je založen na futures CME denominovaných v bitcoinech. Zjednodušeně řečeno jde o derivát derivátu. Volně obchodované bitcoinové ETF zatím mohou na americkém trhu existovat pouze v této podobě. Fond ProShares je podle kapitalizace po GBTC druhý největší, činí 1,3 miliardy dolarů.

  • Bitwise 10 Crypto Index Fund. Další fond od společnosti, která již několik let bojuje o spuštění přímého bitcoinového ETF. Ta si ale zatím musí vystačit s virtuálními indexovými fondy bez přímého zajištění. BITW je založen na cenových indexech deseti nejlepších kryptoměn, přičemž bitcoin představuje více než 60 %. Současná kapitalizace fondu je asi 810 milionů $.

  • Valkyrie Bitcoin Strategy ETF. Fond od velké investiční společnosti, málo známé na trhu kryptoměn. Prostřednictvím něj bylo do bitcoinu investováno pouze 47,9 milionů dolarů Fond je také založen na futures CME. Zajímavé je, že tento týden Valkyrie oznámila svůj zájem stát se hlavním sponzorem GBTC, ale Barry Silbert ještě nedostal odpověď. Společnost zároveň slibuje snížení poplatku za správu fondu ze 2 % na předních 0,75 % na trhu.

V kryptoměnovém průmyslu je samozřejmě mnohem více různých fondů, ale nacházejí se hlavně v offshore jurisdikcích. A většina regulovaných fondů není založena na samotných kryptoměnách, ale na akciích společností působících v blockchainovém průmyslu.

Důsledky uzavření fondů ve stupních šedi

Pokud Grayscale uzavře své dva hlavní fondy, vstoupí na trh přes 3 miliony ETH a přes 630 000 BTC. Vzhledem k současné nízké likviditě a negativním očekáváním by výskyt tak obrovské částky na volném prodeji mohl vyvolat skutečný kolaps. Jen stěží je mnoho optimistů s penězi připravenými nakoupit více než 600 000 BTC. A pokud jsou pragmatičtí, raději nakoupí více bitcoinů za nízkou cenu.

Pokud potenciální kolaps Binance zasáhne širší komunitu a ovlivní miliony obchodníků, pak bude vypnutí GBTC a ETHE cílenější, ale silnější. Nebudou masové nářky na všech sociálních sítích, shromáždění zkrachovalých obchodníků a stovky soudních sporů po celém světě. Kolaps největšího a nejdůvěryhodnějšího z regulovaných fondů však urychlí útěk od kryptoměn zbývajících velkých firemních a institucionálních investorů.

„Perfektní bouře“ přebytečné nabídky může vytvořit silnou červenou svíčku, která zhroutí bitcoiny a ethereum o desítky procent, a pokud nepřijdou velcí kupci, tak i několikrát. Budete muset hledat nový zůstatek ve výši přibližně 10 000 $ nebo dokonce nižší.

Pokud se na to ale podíváte bez emocí, pak ani při dlouhém medvědím trendu nemá Grayscale důvod své fondy dobrovolně zavírat. Investoři nesou hlavní tíhu ztrát a rizik, zatímco Grayscale nadále sklízí mnohamilionové zisky. GBTC existuje téměř deset let a ETHE přes pět let. Přežily již několik krizí, znásobily majetek prvních kupců a operátorovi přinesly miliardy dolarů.

Společnost se samozřejmě může potýkat s problémy. Například hromadnou žalobou investorů nebo vyšetřováním regulačních orgánů, protože jeho desetiletá historie je jen stěží bezchybná. Mohou také nastat nové změny v legislativě, které jsou pro kryptoměnové fondy nevýhodné. Trhy vstoupily do období nepředvídatelnosti a ty nejlépe informované předpovědi mohou být zničeny během jediného dne.